전환사채

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1. 개요

전환사채는 1843년 뉴욕의 이리 철도회사가 처음 발행한 채권으로, 채권자의 주식 전환 권리를 포함하는 채권이다. 보증 여부, 전환 조건, 발행 통화, 기초 자산 등에 따라 다양한 종류로 분류되며, 일반 전환사채, 의무 전환사채, 조건부 전환사채, 역전환사채, MSCB 등이 있다. 전환사채는 쿠폰, 만기, 전환비율, 전환가격 등 고유한 구조와 특징을 가지며, 채권 가치와 주식 전환 권리를 결합하여 평가한다. 발행 기업은 낮은 자금 조달 비용, 장기 자금 조달, 의결권 희석 지연 등의 이점을 얻을 수 있으며, 투자자는 주식과 채권의 장점을 결합한 투자 기회를 얻을 수 있다. 전환사채 발행은 기업의 부채 비율 관리에 활용되기도 하며, 발행 기업의 신용 위험과 주가 변동 위험에 노출된다.

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전환사채
개요
유형	채권
특징	일정 조건 하에 발행 회사의 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 채권
용어
영어 명칭	Convertible bond
일본어 명칭	転換社債型新株予約権付社債 (Tenkan shasai gata shinkabu yoyakuken tsuki shasai)
한국어 명칭	전환사채
금융
관련	주식, 채권
상세 정보
발행 목적	자금 조달
투자자 관점	채권의 안정성과 주식의 잠재적 이익을 동시에 추구
기업 관점	낮은 이자율로 자금 조달 가능, 주가 상승 시 부채 감소 효과
장점
투자자	주가 상승 시 전환을 통해 자본 이득을 얻을 수 있고, 주가 하락 시 채권으로서의 가치를 보존할 수 있음
발행 기업	일반 회사채보다 낮은 이자율로 자금 조달이 가능하며, 미래 주가 상승 시 부채 부담을 줄일 수 있음
단점
투자자	일반 채권보다 낮은 이자율, 주가 변동에 따른 투자 손실 가능성
발행 기업	주식 전환으로 인한 기존 주주의 지분 희석, 전환 가격 조정으로 인한 불확실성
기타
관련 법규 (일본)	회사법

2. 역사

전환사채는 1843년 뉴욕의 이리 철도회사(Erie Railroad co.)가 처음으로 발행했다. 철도 사업에는 많은 자금이 필요하고, 수익 발생까지는 많은 시간이 걸린다. 따라서 건설 중에는 이자를 지급하고, 철도가 완성되어 수익이 발생하면 주식의 시세 상승과 배당을 기대할 수 있는 사채를 개발했다.^[14]

3. 종류

금융 시장에서 공식적인 분류는 없지만, 전환사채는 다양한 기준으로 분류할 수 있다.

패키지형 전환사채는 일반 채권과 콜 옵션/워런트가 함께 묶여 있는 형태이다. 투자자는 두 부분을 별도로 거래할 수 있으며, 일반적인 전환사채와 달리 만기 시 현금과 함께 잠재적으로 일부 주식을 받는다.

2002년 4월 1일 개정 상법 시행 이전에는 전환사채와 워런트 채권이 구별되었으나, 개정 이후에는 둘 다 신주인수권부사채로 통합되었다. 기존의 전환사채는 '''전환사채형 신주인수권부사채''', 기존의 워런트 채권은 '''신주인수권부사채'''로 구분된다.

3. 1. 보증 여부에 따른 분류

보증부 전환사채는 제3자의 보증을 통해 안정성을 높인 전환사채이다. 담보부 전환사채는 발행 회사의 자산을 담보로 제공하여 안정성을 높인 전환사채이다. 무보증 전환사채는 보증이나 담보 없이 발행 회사의 신용만으로 발행되는 전환사채이다.

3. 2. 전환 조건에 따른 분류

일반 전환사채 (Vanilla convertible bonds): 가장 단순한 형태의 전환사채로, 사전에 정해진 전환 가격에 따라 일정 수의 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된다.^[17] 만기 시 채권자는 주가가 전환 가격보다 높으면 주식으로 전환하거나, 그렇지 않으면 액면가로 상환받을 수 있다.
의무 전환사채 (Mandatory convertibles): 만기 시점에 주식으로 전환이 강제되는 전환사채이다.^[17] 두 가지 전환 가격을 가지는 경우가 많으며, 첫 번째 전환 가격은 투자자가 액면가에 해당하는 주식을 받는 가격을, 두 번째 전환 가격은 액면가 이상을 얻는 가격을 설정한다. 주가가 첫 번째 전환 가격보다 낮으면 투자자는 손실을 볼 수 있다.
역전환사채 (Reverse convertibles): 주가가 전환 가격 아래로 떨어지면 투자자가 기초 주식의 성과에 노출되는 전환사채이다.^[17] 전환 가격은 녹-인(knock-in) 풋 옵션의 역할을 한다. 주가가 전환 가격 아래로 내려가면 투자자는 채권을 액면가로 상환받을 수 없고, 기초 주식의 가치 하락에 따른 손실을 보게 된다.
패키지형 전환사채 (Package-type convertible bonds): 일반 채권과 콜 옵션/워런트가 함께 묶여 있는 형태이다. 투자자는 두 부분을 별도로 거래할 수 있다. 일반적인 전환사채와 달리 만기 시 현금과 함께 잠재적으로 일부 주식을 받는다.
조건부 전환사채 (코코스, CoCos): 특정 조건(예: 발행 회사의 재무 상태 악화)이 발생하면 자동으로 주식으로 전환되는 전환사채이다.^[17] 주로 은행의 자본 확충 수단으로 활용되며, BIS 규제상의 Tier 1 자본 또는 Tier 2 자본에 편입될 수 있다. 후순위 채권과 유사한 성질을 가지며, 일반적인 전환사채와는 성질이 다르다.
전환 가격 수정 조항부 전환사채 (MSCB): 전환 가격을 주가 변동에 따라 상하로 수정할 수 있는 조항이 있는 전환사채이다. 일본에서는 회사법상 "전환 사채형 신주 예약권부 사채"와 구별되지 않으며, 미국에서는 MSCB라는 용어를 사용하지 않는다. 전환 가격의 하향 수정에 하한이 없거나 매우 낮은 경우, 미국에서는 "Death Spiral Convertible Bond"라고 불리기도 한다.

3. 3. 기타 분류

외화 전환사채는 액면가가 발행 회사의 국내 통화와 다른 통화로 발행되는 모든 전환사채를 의미한다.

교환사채는 발행 회사와 기초 주식 회사가 다른 회사인 경우를 말한다(예: XS0882243453, GBL을 GDF Suez로 교환). 이러한 구분은 대개 위험 측면에서 이루어지며, 주식 위험과 신용 위험이 연관되어 있다. 어떤 경우에는 법적으로 별개의 회사이지만, 궁극적인 보증인이 기초 주식 회사와 동일하기 때문에 교환사채로 간주되지 않는 경우도 있다(예: 수쿠크, 즉 이슬람 전환사채의 경우, 이슬람 율법을 준수하기 위해 특정 법적 구조가 필요하다).

합성 구조 전환사채는 특정 기초 주식에 대한 전환 사채의 수익률을 복제하기 위해 투자 은행에서 발행하는 채권이다. 때로는 현금 결제 은행 교환형 채권(Cash settled Bank Exchangeable Bonds)이라고도 한다(예: Barclays/MSFT 25 US06738G8A15 - 발행인은 Barclays Bank PLC이고, Microsoft는 참조되는 기초 주식이다). 대부분의 리버스 전환사채는 합성 채권이다. 합성 채권은 전환의 결과로 주식이 생산되지 않고 현금으로 결제가 이루어진다는 점에서 구조화 상품과 더 유사하다.

4. 구조, 특징 및 용어

전환사채는 채권과 주식의 성격을 동시에 가지는 복합적인 금융 상품으로, 다음과 같은 구조와 특징을 지닌다.

수익률(Yield): 전환사채 발행일의 수익률을 의미하며, 채권이 할증 상환을 제공하는 경우 쿠폰 가치와 다를 수 있다. 이 경우 수익률 값은 할증 상환 가치 및 중간 풋 상환 가치를 결정한다.^[11]
채권 최저가(Bond floor): 고정 수입 요소(정기적인 이자 지급, 만기 시 원금 지급 및 보통주에 비해 우수한 자산 청구권)의 가치이며, 주식으로 전환할 수 있는 능력을 제외한 전환사채의 가치이다.

이론적으로 전환사채의 시장 가격은 내재 가치 이하로 떨어지지 않아야 한다.^[12] 내재 가치는 간단히 액면가로 전환되는 주식의 수에 보통주의 현재 시장 가격을 곱한 것이다.

전환사채의 주가에 따른 행동은 3가지 주요 단계로 나타낼 수 있다.

유리한 상황: 전환 가격 < 주식 가격.
등가 상황: 전환 가격 = 주식 가격.
불리한 상황: 전환 가격 > 주식 가격.

전환사채는 보통사채와 달리, 사전에^[15] 정해진 전환가액^[16]으로 주식으로 전환할 수 있다는 특징이 있다. 투자자는 전환가액보다 주가가 상승하면 주식으로 전환하여 매각함으로써 이익을 얻을 수 있다. 반대로 전환가액보다 주가가 낮은 채로 유지되면 전환하지 않고 만기일(만기상환)까지 기다려 사채로서의 이자를 계속 받을 수도 있다. 이처럼 보통사채와 달리 투자자가 이자 외에 이익을 얻을 수 있는 수단을 가지고 있기 때문에, 매각 이익을 감안하여 보통사채보다 금리를 낮게 설정하여 발행된다.

신주인수권이 행사된 발행 회사는, 예약권을 행사한 자에게 신주를 발행하거나, 자기주식(자사주)을 교부한다. 2001년 10월 1일 시행된 개정 상법에 의해 자사주가 인정되면서 자기주식을 교부하는 방법도 가능하게 되었다.

4. 1. 주요 용어

쿠폰 (Coupon): 전환사채 발행자가 정기적으로 지급하는 이자이다. 고정 금리, 변동 금리 또는 0%일 수 있다.^[15]
만기/상환일 (Maturity/Redemption date): 채권의 원금(액면가) 및 모든 잔여 이자를 지급해야 하는 날짜이다.
최종 전환일 (Final conversion date): 소유자가 주식으로 전환을 요청할 수 있는 마지막 날짜이다. 상환일과 다를 수 있다.
전환비율 (Conversion ratio) / 전환 가격 (Conversion price): 발행 안내서는 전환비율 또는 전환 가격을 명시한다.
전환비율: 투자자가 채권을 보통주로 교환할 때 받는 주식 수이다.
전환 가격: 채권을 보통주로 교환할 때 주식을 취득하기 위해 지불하는 주당 가격이다.
시장 전환 가격 (Market conversion price): 전환 투자자가 보통주로 전환할 권리를 위해 실제로 지불하는 가격이다.

시장 전환 가격 = 전환사채의 시장 가격 / 전환 비율

시장 전환 프리미엄 (Market conversion premium): 시장 전환 가격과 기본 주식의 현재 시장 가격 간의 차이이다. 주당 기준으로 표시되며, 다음과 같이 계산된다.

주당 시장 전환 프리미엄 = 시장 전환 가격 - 현재 시장 가격

패리티 (Parity): 전환 시 전환사채의 즉각적인 가치로, 일반적으로 현재 주가에 전환 비율을 곱하여 100을 기준으로 표현한 값이다. 교환 속성이라고도 할 수 있다.

4. 2. 추가적인 특징

전환사채는 다음과 같은 추가적인 특징을 가질 수 있다.

콜 기능 (Call option): 발행자가 조기에 채권을 상환할 수 있는 기능이다. 소프트콜은 발행자가 특정 상황에서만 콜할 수 있는 기능을 의미하며, 일반적으로 주가에 기반한다. (예: 현재 주가가 30일 중 20일 동안 전환 가격의 130% 이상인 경우). 하드콜 기능은 날짜 외에 특별한 조건이 필요하지 않다. 이 경우 발행자는 특정 날짜 이후 콜 가격(일반적으로 액면가)으로 발행의 일부 또는 전부를 회수할 수 있다. 콜 옵션과 혼동해서는 안 된다.
풋 기능 (Put option): 채권 소유자(대여자)가 발행자(차용자)에게 만기일보다 먼저 대출을 상환하도록 강제할 수 있는 기능이다. 보통 3년 또는 5년마다 발생하며 소유자는 조기 상환 권리를 행사할 수 있다.
조건부 전환 (Contingent conversion, CoCo): 전환사채 소유자가 주식으로 전환할 수 있는 능력을 제한한다. 제한은 주가 및/또는 시간을 기반으로 한다 (예: 주가가 전환 가격의 115% 이상인 경우 매 분기 전환 가능). 리버스 전환사채는 조건부 전환 기능을 기반으로 한 의무 사항의 변형으로 볼 수 있다.
리셋 (Reset): 전환 가격은 주가에 따라 새로운 값으로 재설정된다. 일반적으로, 부진한 경우 (예: 1년 후 주가가 전환 가격의 50% 미만인 경우 새로운 전환 가격은 현재 주가가 된다).
지배권 변경 이벤트 (Change of control event, Ratchet): 래칫이라고도 부르며, 회사 인수 시 전환 가격이 재조정된다. 래칫 공식에는 여러 하위 유형이 있다 (예: 메이크홀 기반, 시간 의존적...). 이 조항은 전환사채 소유자에게 채권의 조기 상환을 요청할 수 있는 "풋" 기능을 부여하기도 한다.
비희석적 (Non-dilutive): 낮은 금리로 인해 기존 채권 시장에서 낮은 이자 비용의 혜택을 이미 받고 있는 발행자에게 전환사채 발행을 여전히 매력적으로 만들기 위해 널리 사용되었다. 발행자는 동시에 인수자(또는 제3자)와 장외 옵션 계약을 체결하며, 이 옵션은 전환사채의 행사가격 및 만기와 일치한다. 이는 주가가 행사가격보다 높은 경우 만기 시 전환사채의 전환 시 희석을 상쇄하는 결과를 낳는다.

5. 시장 및 투자자

전 세계 전환사채 시장은 2013년 1월 기준으로 약 4000억달러 규모이며, 일반 회사채 시장(약 14조달러)에 비하면 상대적으로 작은 규모이다.^[1] 이 중 약 3200억달러가 "바닐라" 전환사채로, 자산군에서 가장 큰 비중을 차지한다.^[1]

전환사채 시장은 지역별로 다소 차이를 보인다.

지역	특징
북미	전 세계 시장의 약 50%를 차지하며, 대부분 미국에서 발행된다. 캐나다는 소재 부문에서 비중이 높다. 미국 시장은 다른 시장보다 표준화되어 있고, 전환사채 구조가 비교적 획일적이다 (예: 표준적인 Make-Whole 인수 기능, 130% 조건부 전환).^[1] TRACE 시스템을 중심으로 거래가 집중되어 가격 투명성이 높다.^[1] 금융 부문에서 의무 전환사채와 우선주가 중요하다.^[1] 대부분의 거래는 뉴욕에서 이루어진다.
EMEA	전 세계 시장의 약 25%를 차지하며, 구조적인 다양성이 크다 (예: CoCoCo에서 프랑스 OCEANE까지).^[1] 이러한 표준화 부족으로 인해 미국 시장보다 더 기술적이고 까다롭다고 여겨지기도 한다.^[1] 거래는 대부분 OTC로 이루어지고, 유동성은 북미 시장보다 낮다.^[1] 거래 관행도 획일적이지 않다.^[1] 런던이 가장 큰 거점이고, 파리, 프랑크푸르트, 제네바가 그 뒤를 잇는다.
아시아 (일본 제외)	전체 시장의 약 17%를 차지하며, EMEA 시장과 유사한 구조를 가지지만 발행 전반에 걸쳐 표준화가 더 많이 이루어져 있다.^[1] 대부분의 거래는 홍콩에서 이루어지며, 싱가포르에서 소규모 거래가 이루어진다.
일본	2013년 1월 기준 전체 시장의 약 8%를 차지하며, 과거에는 북미 시장과 비슷한 규모였다.^[1] 낮은 금리 환경으로 인해 쿠폰 지불을 낮추는 경쟁 우위가 약화되어 시장이 축소되었다.^[1] 발행 가격이 일반적으로 100을 초과하는 것이 특징이며, 이는 투자자가 주가 상승으로 이익을 얻기 위해 마이너스 수익률을 감수해야 함을 의미한다.^[1] 대부분의 거래는 도쿄에서 이루어지며, 일부 국제 기업의 경우 홍콩에서 이루어진다.

전환사채 투자자는 크게 헤지 투자자와 롱온리 투자자로 구분된다. (투자자 유형에 대한 자세한 내용은 하위 섹션 '''투자자 유형''' 참고)

5. 1. 투자자 유형

전환사채 투자자는 크게 헤지 투자자와 롱온리 투자자, 두 가지 유형으로 나눌 수 있다.

헤지/차익 거래/스왑 투자자 (Hedge/Arbitrage/Swap investors): 이들은 전환사채 차익 거래를 핵심 전략으로 삼는 투자자들이다. 가장 기본적인 방식은 전환사채를 매수함과 동시에 해당 주식을 공매도하는 것이다. 전환사채를 매수하고 주식을 매도하는 것을 "스왑 상태"라고 부르기도 한다. 헤지 투자자는 주식 공매도, CDS, 자산 스왑, 옵션, 선물 등 다양한 방법을 통해 주식, 신용, 금리, 변동성, 통화 등 여러 위험을 조절한다.^[1] 시장 조성자는 시장 조성 활동에 필요한 유동성을 제공하기 위해 일중 또는 하룻밤 동안 헤지 방식으로 거래 포지션을 보유하는데, 이러한 점에서 헤지 투자자에 속한다.^[1]
롱온리/아웃라이트 투자자 (Long-only/Outright investors): 이들은 전환사채의 비대칭적인 수익 구조를 추구하는 투자자들이다.^[1] 일반적으로 다양한 위험에 노출되어 있다. 글로벌 전환사채 펀드는 통화 위험이나 금리 위험을 헤지하기도 하지만, 변동성, 주식, 신용 헤지는 전략 범위에서 벗어나는 경우가 많다.^[1]

2013년 기준으로, 미국 시장은 헤지 투자자가 주도하는 반면(약 60%), EMEA(유럽, 중동 및 아프리카) 시장은 롱온리 투자자가 지배적이었다(약 70%).^[1] 전 세계적으로는 두 유형의 투자자 비중이 거의 균등하게 분포되어 있다.^[1]

6. 가치 평가

이론적으로 전환사채의 시장 가격은 내재 가치 이하로 떨어지지 않아야 한다. 내재 가치는 액면가로 전환되는 주식의 수에 보통주의 현재 시장 가격을 곱한 것이다.^[11]

전환사채의 행동은 다음 3가지 주요 단계로 나타난다.

유리한 상황: 전환 가격 < 주식 가격.
등가 상황: 전환 가격 = 주식 가격.
불리한 상황: 전환 가격 > 주식 가격.

가치 평가 관점에서 전환사채는 채권과 워런트의 두 가지 자산으로 구성된다. 전환사채의 가치를 평가하려면, 기초 주식 변동성과, 기업의 신용도 및 자본 구조 내에서 전환사채의 순위를 고려한 고정 수입 부분에 대한 신용 스프레드, 이 두 가지를 가정해야 한다.^[11]

전환사채의 시장 가격을 사용하여 내재 변동성(가정된 스프레드 사용) 또는 내재 스프레드(가정된 변동성 사용)를 결정할 수 있다. 전환사채 가치 평가의 표준적인 관행은 변동성/신용 이분법을 따르는 것이다. 그러나 교환사채를 제외하면, 변동성을 신용에서 완전히 분리할 수 없다. 변동성이 높을수록(좋은 점) 신용도가 약해지는 경향이 있다(나쁜 점).^[11]

전환사채의 가치를 계산하는 간단한 방법은 미래의 이자와 원금 지급액의 현재 가치를 부채 비용으로 계산하고 워런트의 현재 가치를 더하는 것이다. 그러나 이 방법은 확률적 이자율 및 신용 스프레드를 포함한 특정 시장 현실을 무시하며, 발행인 콜, 투자자 풋 및 전환율 재설정과 같은 일반적인 전환사채 특징을 고려하지 않는다.^[11]

이러한 특징을 가진 전환사채의 가치를 평가하는 가장 인기 있는 모델은 유한 차분 모델뿐만 아니라 더 일반적인 이항 트리^[11] 및 삼항 트리이다. 몬테카를로 방법을 기반으로 한 가치 평가 모델도 사용할 수 있다.^[12]

1991-92년 이후, 유럽의 대부분의 시장 조성자는 전환사채를 평가하기 위해 이항 모델을 사용해 왔다. 이 모델에는 신용 스프레드, 가격 결정을 위한 변동성(종종 과거 변동성 사용), 무위험 수익률에 대한 입력이 필요했다. 이항 계산은 미래 주가에 대해 종 모양의 확률 분포가 있다고 가정하며, 변동성이 높을수록 종 모양이 더 평평해진다. 발행인 콜과 투자자 풋이 있는 경우, 이는 서로 다른 주가 수준에서 예상 잔여 옵션 기간에 영향을 미친다. 이항 가치는 (1) 현재 가격에서 확장되는 격자의 모든 다른 노드에서 판독값을 가져오고 (2) 서로 다른 주가 수준에서 예상 잔여 옵션 기간의 변화를 고려하여 가중 평균 기대값이다.^[13]

7. 위험

전환사채는 주로 신생 기업이나 소규모 기업에서 발행된다. 부도 또는 가격 변동의 폭이 크다는 측면에서 안정적인 기업보다 위험이 훨씬 높다.^[17] 투자자는 전환사채와 관련된 상당한 신용 위험과 가격 변동에 대해 예리하게 인식해야 한다. 따라서, 가치 평가 모델은 신용 위험을 포착하고 잠재적인 가격 급등을 처리해야 한다.

발행사는 자사 주가 상승을 예상하고 전환사채를 발행하여, 훗날 주식으로 부채를 상환함으로써 현금 흐름을 합리화하려 한다. 그러나 기대와 달리 주가가 하락한 경우에는 부채를 현금으로 상환해야만 하며, 그 결과 자금 사정이 악화될 수 있다. 야오한처럼 파산·도산한 기업도 있다.

또한, 주식이 아니기 때문에 이른바 "5% 룰"에 저촉되지 않고 매집할 수 있다. 따라서 회사나 다른 투자자에게 알려지지 않고 전환사채를 매집하여 한꺼번에 전환하여 갑자기 대주주로서 경영 주도권을 쥘 수도 있다. 무라카미 펀드가 한신 전기 철도에 대해 이 방법으로 단번에 대주주가 되었고, 최종적으로 한신은 오랜 라이벌이었던 한큐 전철에 경영 통합되었다.

8. 투자자 활용

전환사채는 일반적으로 전환되는 주식에서 얻을 수 있는 것보다 더 높은 수익률을 제공하면서 발행된다.^[1] 전환사채는 투자자에게 우선주 또는 보통주보다 더 안전하며, 자산 보호 기능을 제공한다.^[1] 전환사채의 가치는 채권 최저 가치까지만 하락하기 때문이다.^[1] 그러나 실제로 주가가 너무 많이 하락하면 신용 스프레드가 증가하고 채권 가격은 채권 최저 가치 아래로 떨어질 수 있다.^[1] 동시에, 전환사채는 주식과 유사한 높은 수익을 얻을 가능성을 제공할 수 있다.^[1]

또한, 전환사채는 일반적으로 일반 주식보다 변동성이 적다.^[1] 실제로 전환사채는 콜 옵션처럼 작동한다.^[1] 따라서 ''C''가 콜 가격이고 S가 일반 주식이라면,

:: $\Delta=\frac{\delta C}{\delta S}\Rightarrow \delta C = \Delta \times \delta S.$

결과적으로, $0<\Delta<1$ 이므로 $\delta C < \delta S$ 를 얻을 수 있으며, 이는 ''C''의 변동이 ''S''의 변동보다 적다는 것을 의미하며, 이는 변동성이 적다고 해석할 수 있다.^[1]

전환사채를 동시에 매수하고 동일 발행인의 보통주를 공매도하는 것은 전환사채 차익거래라고 알려진 헤지 펀드 전략이다.^[1] 이러한 전략의 동기는 전환사채에 내재된 주식 옵션이 저렴한 변동성의 원천이 되며, 전환사채 차익거래자들이 이를 활용할 수 있다는 것이다.^[1]

제한적인 상황에서, 특정 전환사채는 공매도될 수 있으며, 이는 주식의 시장 가치를 하락시키고 채권 보유자가 더 많은 주식을 요구하여 공매도할 수 있도록 한다.^[1] 이는 데스 스파이럴 파이낸싱으로 알려져 있다.^[1]

9. 발행자 활용

전환사채는 발행자에게 항상 유리한 것은 아니다. 발행사는 자사 주가 상승을 예상하고 전환사채를 발행하여, 훗날 주식으로 부채를 상환함으로써 현금 흐름을 개선하려 한다. 그러나 기대와 달리 주가가 하락하면 현금으로 부채를 상환해야 하므로 자금 사정이 악화될 수 있다. 야오한처럼 파산·도산한 기업도 있다.^[1]

또한, 전환사채는 주식이 아니기 때문에 이른바 "5% 룰"에 저촉되지 않고 매집할 수 있다. 따라서 회사나 다른 투자자에게 알리지 않고 전환사채를 매집하여 한꺼번에 전환, 갑자기 대주주로서 경영 주도권을 쥘 수도 있다. 무라카미 펀드가 한신 전기 철도에 대해 이 방법으로 단번에 대주주가 되었고, 최종적으로 한신은 오랜 라이벌이었던 한큐 전철에 경영 통합되었다.^[1]

9. 1. 낮은 자금 조달 비용

전환사채는 발행자가 더 낮은 비용으로 부채를 발행할 수 있게 해준다. 일반적으로 전환사채는 발행 시 일반 채권보다 1%에서 3% 낮은 금리를 제공한다.^[15]

보통사채와 달리, 전환사채는 사전에 정해진 전환가액^[16]으로 주식으로 전환할 수 있다는 특징이 있다. 투자자는 전환가액보다 주가가 상승하면 주식으로 전환하여 매각함으로써 이익을 얻을 수 있다. 반대로 주가가 낮은 채로 유지되면 전환하지 않고 만기(만기상환)까지 기다려 사채 이자를 받을 수도 있다. 이처럼 보통사채와 달리 투자자가 이자 외에 다른 이익을 얻을 수 있기 때문에, 매각 이익을 감안하여 보통사채보다 금리를 낮게 설정하여 발행한다.

9. 2. 장기 자금 조달

재무 이사들은 금리 변동 추이를 주시하며, 고정 금리 부채로 자금을 조달하거나 변동 금리 은행 차입금을 고정 금리 전환사채로 스왑하기 위해 금리 사이클의 최저점을 포착하려 한다. 금리 시장이 반전되더라도, 회사는 일반적인 부채 자금 조달로는 불가능했을 낮은 쿠폰을 제공하는 전환사채를 통해 자금을 조달할 수 있다.^[15]

전환사채는 보통사채와 달리, 사채를 사전에 정해진 전환가액^[16]으로 주식으로 전환할 수 있다는 특징이 있다. 투자자는 전환가액보다 주가가 상승하면 주식으로 전환하여 매각함으로써 이익을 얻을 수 있다. 반대로 주가가 낮은 채로 유지되면 전환하지 않고 만기일(만기상환)까지 기다려 사채로서의 이자를 계속 받을 수도 있다. 이처럼 보통사채와 달리 투자자가 이자 외에 이익을 얻을 수 있는 수단을 가지고 있기 때문에, 매각 이익을 감안하여 보통사채보다 금리를 낮게 설정하여 발행된다.

9. 3. 전환 가격 프리미엄

기업은 전환사채에 대해 전환 가격을 정할 때 최근 주가가 도달한 수준보다 높게 설정할 수 있다. 예를 들어, 주식 발행 가격보다 20% 또는 30% 높은 프리미엄으로 발행된 전환사채의 주식 희석과, 현재 주가보다 15%에서 20% 할인된 가격으로 신주를 발행하는 유상 증자 시의 더 높은 주식 희석을 비교해 볼 수 있다.^[15]

9. 4. 의결권 희석 지연

전환사채는 채권이 최종적으로 주식으로 전환될 때만 기존 주주의 의결권 희석이 발생한다.^[15] 반면 전환 우선주는 우선주 배당금이 연체될 경우 의결권을 갖는 경우가 일반적이다.

9. 5. 부채 비율 관리

전환사채는 기업이 발행한 총 부채 규모를 늘리는 데 사용될 수 있다. 시장은 기업이 신용 등급과 부채 비용에 부정적인 영향을 미치지 않고는 일반 부채를 특정 한도를 넘어 늘리지 않을 것으로 예상하는 경향이 있다. 전환사채는 일반 부채 "창구"가 열려 있지 않을 때 추가 자금을 제공할 수 있다. 전환 권리가 보상 측면에서 매력적이라면, 전환사채의 후순위는 투자자들에게 허용 가능한 위험으로 간주되는 경우가 많다.

발행사는 자사 주가 상승을 예상하고 전환사채를 발행하여, 훗날 주식으로 부채를 상환함으로써 현금 흐름을 합리화하려 한다. 그러나 기대와 달리 주가가 하락한 경우에는 부채를 현금으로 상환해야만 하며, 그 결과 자금 사정이 악화될 수 있다.

10. 회계 처리

발행 기업은 전환사채를 전환 전에는 재무상태표 상의 부채로 계상하지만, 전환 행사 기한이 1년 이상인 경우에는 고정 부채로, 1년 미만인 경우에는 유동 부채로 계상한다.^[15]

전환사채가 주식으로 전환된 경우, 전환된 사채에 상당하는 액수만큼 부채가 감소하고, 동일한 액수만큼 순자산이 증가한다. 순자산의 증가는 신주 발행뿐만 아니라, 자기 주식을 신주로 대체하여 교부한 경우에도, 보유 자기 주식이 순자산의 마이너스 항목이기 때문에 동일한 효과가 나타난다. 이 때문에 전환사채의 주식 전환은 기본적으로 중립적이며, 총자산에 영향을 미치는 것은 아니다.

11. 주주의 권리 보호

전환사채 발행이 법령이나 정관에 위반되거나 현저하게 불공정한 경우, 주주는 신주인수권 효력 정지를 청구할 수 있다(상법 247조).^[18]

오토백스 세븐이 발행한 신주인수권부 사채에 대해, 오토백스사의 주주인 Silchester International Investors, International Value Equity Fund사가 도쿄 지방재판소에 신주인수권부 사채 발행 금지 가처분 신청을 한 사례가 있었다. "유리 발행성"이 재판의 쟁점이 되었고, 도쿄 지방재판소는 "채무자 측의 산정은 합리적이며, 본건 신주인수권부 사채의 발행이 유리 발행에 해당한다고 할 수 없다."라고 판결하여, Silchester International Investors, International Value Equity Fund사의 신주인수권부 사채 발행 금지 청구를 기각했다. 이는 신주인수권부 사채 발행 금지 청구가 기각된 최초의 사례이다.

당시 채무자 측에서는 플루타스 컨설팅이, 채권자 측에서는 크레딧 프라이싱 코퍼레이션이 산정을 수행했다. 플루타스 컨설팅은 몬테카를로 시뮬레이션 기법을 채택하여 채무자의 미래 주가를 시뮬레이션하고, 일정한 전제를 둔 발행자(채무자)와 투자자의 행동 결과, 발생한 미래 투자자의 이익을 현재 가치로 할인하는 방법으로 산정하여, 신주인수권 단독 가치가 액면 금액 1억 엔의 사채당 198만 엔이라는 결과를 도출했다.

참조

_[1] 뉴스 Convertible Bonds http://www.aaii.com/[...] The AAII Journal 2015-09-08
_[2] 서적 A Financial History of the United States: From Christopher Columbus to the Robber Barons M. E. Sharpe
_[3] 간행물 Are Convertible Bonds Underpriced?: An Analysis of the French Market 2003
_[4] 간행물 Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock https://scholarship.[...] 2003
_[5] 서적 Bond Markets, Analysis and Strategies Prentice-Hall, Inc. 1996
_[6] 서적 The Handbook of Fixed Income Securities, Frank J. Fabozzi ed. McGraw Hill 1997
_[7] 서적 Fabozzi op cit
_[8] 서적 Fabozzi op cit
_[9] 웹사이트 Cocos: Contingent Convertible Capital Notes and Insurance Reserves http://garyhirst.com[...] 2013-06-21
_[10] 문서 See: Dilutive security and Diluted EPS
_[11] 간행물 Are Convertible Bonds Underpriced?: An Analysis of the French Market 2003
_[12] 간행물 Simulation-Based Pricing of Convertible Bonds https://www.alexandr[...] 2007
_[13] 문서 See Lattice model (finance)#Hybrid securities
_[14] 문서 誰にもわかる転換社債教室　日本経済新聞社　P92
_[15] 문서 株価に準拠して決定される。
_[16] 문서 社債の額面÷転換価格＝受取る株式数　となる。
_[17] 문서 転換時は破綻の確率が上がった状況であり、株価は低くなっている。
_[18] 문서 金融・商事判例No.1281/2008年1月1日号による決定要旨