유동화

3. 유동화의 구조

증권화에서는 매각한 자산을 관련 회사에 두는 것이 아니라 그 회사로부터 완전히 분리하는 것이 중요하다. 그 배경에는, 이 자산 매각에 대해 지금까지와 같은 재무 내용의 급박함을 벗어나는 일시적인 방책으로서의 측면뿐만 아니라, 전략적으로 재무 내용의 슬림화, 즉 더 작은 자산으로 효율적인 경영을 추구하는 측면이 강조되는 것, 자산 보유가 리스크 자산의 보유라는 점이 주목받아, 리스크 자산을 매각하여 대차대조표에서 제외하는 것의 적극적인 의의가 강조되고 있는 것 등 기업의 재무 전략으로서의 지속적·적극적 수단으로서의 측면이 강조되고 있음을 들 수 있다. 이러한 현대적인 특징은 오프 밸런스화의 효과라고 불리기도 한다.

이는 반대로 생각하면 자산을 제3자인 투자자에게 매각하는 것이 가능해졌다는 것이며, 여기에는 그것을 가능하게 한 증권화의 기술이라고 불리는 문제가 있다. 또한 이러한 자산을 구매하는 투자자가 어떻게 형성되었는가 하는 문제도 검토되어야 한다.

증권화의 법률적 기술로서는, 원자산을 매각한 오리지네이터가 도산했을 경우의 영향을 스킴에 영향을 미치지 않도록 하기 위해, 오리지네이터와 증권화의 모체가 되는 도관(SPV) 간의 '''도산 격리'''(bankruptcy remoteness)를 어떻게 확립할 것인가가 중요하다.

또한 증권화에서는 증권화로 만들어진 자산이 원자산에 비해 더 안전한 자산으로 변환된 것도 중요하다.

증권화의 실시에 있어서는, 각 당사자의 이익을 확보하기 위해 엄격한 절차가 이행된다. 원자산은 반드시 엄격한 실사를 받은 후 도산 격리를 위해 진정한 매매가 이루어진다. 그 매매에도 법률적, 회계적 견해가 필요하다. 그것에 의해 증권에는 신용 평가 기관에 의한 신용 등급이 부여된다. 또한, 증권의 신용 보완을 위해 손해보험 회사 등에 의한 보험(채무 보증)이 걸리는 경우도 있다.

'''자산의 풀링 및 이전 (Pooling and transfer)'''

자산보유자(Originator)는 유동화할 자산을 특수 목적 기구(SPV, Special Purpose Vehicle) 또는 특수목적회사(SPC, Special Purpose Company)에 양도한다.^[23] SPV는 자산보유자로부터 독립된 법인으로, 파산위험으로부터 격리(Bankruptcy Remoteness)되어 자산보유자가 파산하더라도 SPV의 자산은 보호된다.^[24] 이러한 구조적 문제로 인해, 자산 보유자는 일반적으로 거래 구조를 설정하는 데 투자 은행 ('''주선인''')의 도움을 받아야 한다.

자산 이전은 진정한 매매(True Sale) 요건을 충족해야 하며, 이는 법률적, 회계적 관점에서 검토된다. 진정한 매매의 요건으로는 당사자의 의사, 제3자 대항 요건의 구비, 가격의 적정성, 회계상 오프 밸런스 등이 있다.^[5][6]

자산 유동화의 구체적인 방법은 다음과 같다:

• SPV 방식: 증권화 대상 자산을 보유하는 것만을 목적으로 하는 법인(Special Purpose Vehicle 또는 Special Purpose Company)을 설립하고, 그 출자자에게 의결권을 부여하지 않음으로써 대상 자산과 오리지네이터를 분리한다.
• 신탁 방식: 오리지네이터가 신탁 위탁자, 신탁 면허를 가진 신탁 회사 또는 은행이 수탁자로서 위탁자가 해당 금융 자산을 수탁자에게 양도하고, 그것이 신탁 계정에 편입된다.

• '''준비금''' 또는 '''스프레드 계정''': 원금 및 이자 지급, 상각 및 기타 수수료와 같은 비용을 공제한 후 남은 자금을 축적하여 SPE의 비용이 소득보다 클 때 사용한다.
• 제3자 보험 또는 보증: 증권에 대한 원금 및 이자 지급에 대한 보증을 제공한다.
• '''초과 담보''': 재무 수입을 사용하여 해당 담보의 해당 부분을 징수하기 전에 일부 증권의 원금을 상환한다.
• '''현금 자금''' 또는 '''현금 담보 계정''': 판매자의 자체 자금 또는 제3자로부터 차입한 자금으로 구매한 단기, 고등급 투자를 포함하며, 약속된 현금 흐름의 부족분을 보충하는 데 사용한다.
• 제3자 '''신용장''' 또는 회사 보증.
• 대출에 대한 백업 서비스 제공업체.
• 풀에 대한 할인 채권.

3. 1. 자산의 풀링 및 이전 (Pooling and transfer)

• SPV 방식: 증권화 대상 자산을 보유하는 것만을 목적으로 하는 법인(Special Purpose Vehicle 또는 Special Purpose Company)을 설립하고, 그 출자자에게 의결권을 부여하지 않음으로써 대상 자산과 오리지네이터를 분리한다.
• 신탁 방식: 오리지네이터가 신탁 위탁자, 신탁 면허를 가진 신탁 회사 또는 은행이 수탁자로서 위탁자가 해당 금융 자산을 수탁자에게 양도하고, 그것이 신탁 계정에 편입된다.

3. 2. 증권 발행 (Issuance)

3. 3. 신용보강 및 트랜치 (Credit enhancement and tranching)

• '''준비금''' 또는 '''스프레드 계정''': 원금 및 이자 지급, 상각 및 기타 수수료와 같은 비용을 공제한 후 남은 자금을 축적하여 SPE의 비용이 소득보다 클 때 사용한다.
• 제3자 보험 또는 보증: 증권에 대한 원금 및 이자 지급에 대한 보증을 제공한다.
• '''초과 담보''': 재무 수입을 사용하여 해당 담보의 해당 부분을 징수하기 전에 일부 증권의 원금을 상환한다.
• '''현금 자금''' 또는 '''현금 담보 계정''': 판매자의 자체 자금 또는 제3자로부터 차입한 자금으로 구매한 단기, 고등급 투자를 포함하며, 약속된 현금 흐름의 부족분을 보충하는 데 사용한다.
• 제3자 '''신용장''' 또는 회사 보증.
• 대출에 대한 백업 서비스 제공업체.
• 풀에 대한 할인 채권.

3. 4. 자금 관리 (Servicing)

4. 유동화의 목적 및 효용

유동화는 금융 시장에서 자금의 수요와 공급을 연결하는 중요한 기능을 수행한다. 자산보유자는 유동화를 통해 자산을 매각하여 다양한 이점을 얻을 수 있다.^[6]
자금 조달 비용 절감: 자산보유자는 유동화를 통해 자신의 신용등급보다 높은 신용등급의 증권을 발행하여 자금 조달 비용을 절감할 수 있다. 예를 들어, 신용등급이 BB인 회사가 AAA 수준의 현금 흐름을 가진 자산을 유동화하면 AAA 금리로 자금을 조달할 수 있게 된다. 이는 BB 등급 채권과 AAA 등급 채권 간의 금리 차이가 상당히 클 수 있기 때문에 큰 이점으로 작용한다.^[6]
재무구조 개선: 자산 매각을 통해 부채비율을 낮추고 재무구조를 개선할 수 있다. 특히, 기업의 레버리지가 제한적인 경우 자산의 일부를 유동화하여 회계 목적으로 판매 자격을 얻게 하고, 대차대조표에서 자산을 제거하면서도 자산의 수익 창출력을 유지할 수 있다.^[10]
위험 분산: 자산보유자는 유동화를 통해 자산 관련 위험(신용위험, 금리위험, 조기상환위험 등)을 투자자에게 이전할 수 있다. 이는 위험을 감수하고 싶지 않은 주체에서 위험을 감수하고 싶은 주체로 위험을 이전하는 효과를 가져온다.^[11]
자산-부채 불일치(Asset-Liability Mismatch) 감소: 자산과 부채의 만기 불일치 문제를 해결할 수 있다. 유동화를 통해 자금 조달 노출을 제거하고, 듀레이션과 가격 결정 기준을 일치시켜 자금 조달을 안정화할 수 있다.^[11]
수익 확정: 특정 사업 블록을 유동화하여 이익 수준을 고정할 수 있다. 이는 불확실한 미래 이익 대신 확정된 이익을 얻게 하여 위험을 줄이는 효과를 가져온다.
유동성 확보: 미래 현금 흐름을 즉시 현금 자산으로 전환하여 유동성을 확보할 수 있다. 이를 통해 회사는 현재 지출이 불가능한 대차대조표 항목을 현금화하여 투자하거나 지출할 수 있게 된다.

이 외에도 유동화는 기업의 재무 전략으로서, 전략적으로 재무 내용을 슬림화하고, 더 작은 자산으로 효율적인 경영을 추구하게 하는 측면이 강조되고 있다. 또한 자산 보유가 리스크 자산의 보유라는 점을 고려하여, 리스크 자산을 매각하고 대차대조표에서 제외하는 적극적인 의의도 강조되고 있다.

5. 유동화의 위험 요인

유동화는 다양한 위험 요인을 수반하며, 투자자와 금융 시스템 전체에 영향을 미칠 수 있다.
신용위험(Credit Risk/Default Risk): 기초자산의 부실로 인해 투자자가 원리금 상환을 받지 못할 위험이다. 이는 차용자가 이자 지급 의무를 제때 이행하지 못하거나, 기초 자산에 대한 유지 의무가 증권 설명서에 명시된 대로 충분히 충족되지 않을 때 발생할 수 있다.^[12] ABS의 경우, 신용 등급은 특정 증권의 부도 위험을 나타내는 주요 지표이다. ABS 내의 서로 다른 트랜치는 다르게 평가되며, 선순위 클래스는 최고 등급을, 후순위 클래스는 낮은 신용 등급을 받는다.^[8]
유동성위험(Liquidity Risk): 시장 상황 악화로 유동화증권의 거래가 어려워져 투자자가 원하는 시기에 현금화하지 못할 위험이다.
조기상환위험(Prepayment Risk): 기초자산의 조기 상환으로 인해 투자자의 예상 수익이 감소할 위험이다. 회전 ABS의 대부분은 어느 정도의 조기 상환 위험을 가지며, 이는 특정 조기 상환 사건 또는 지급 사건에서 비롯된다. 지급 사건에는 기초 차용자로부터의 불충분한 지급, 불충분한 초과 스프레드, 기초 대출의 부도율 상승, 신용 보강 감소, 스폰서 또는 서비스 제공자의 파산 등이 포함된다.^[8]
금리변동위험(Interest Rate Risk): 금리 변동에 따라 유동화증권의 가치가 변동할 위험이다. 고정 금리 ABS는 이자율 변화에 따라 가격이 변동하며, 변동 금리 ABS는 경제의 이자율 변화를 반영하는 지수에 따라 금리가 조정되므로 고정 금리 증권보다 영향을 덜 받는다. 주택 담보 대출은 이자율 변화에 가장 민감하며, 자동차 대출, 학자금 대출, 신용 카드는 덜 민감하다.^[8]
도덕적 해이(Moral Hazard): 자산보유자가 유동화 이후 자산 관리에 소홀해질 수 있는 위험이다. 투자자는 증권화의 기초 자산 가격을 결정하기 위해 거래 관리자를 신뢰하는데, 관리자가 성과에 따라 수수료를 받는 경우 포트폴리오 자산의 가격을 올리려는 유혹을 받을 수 있다.^[13] 또한, 2007-2008년의 신용 위기는 증권화 과정에서 대출 원천 제공자가 대출에 대한 잔여 위험을 보유하지 않고 인수 기준 개선을 장려하지 않는 잠재적인 결함을 드러냈다.
서비스 제공자 위험: 서비스 제공자가 지급 불능 상태가 되면 지급의 이전 또는 징수가 지연되거나 감소될 수 있다. 이 위험은 거래에 백업 서비스 제공자를 참여시킴으로써 완화된다.^[8]

신용 파생 상품을 결합한 증권 발행은 신용 파생 상품을 기초로 한 증권화이다. 위험만을 분리하여 이전하는 거래로, 은행은 신용 부도 스왑 계약을 특별 목적 사업체와 체결하여 채권의 신용 위험을 제거한다.

6. 규제

대한민국에서는 「자산유동화에 관한 법률」에 따라 유동화증권 발행 및 유통이 규제된다. 금융감독원은 유동화증권 시장의 건전한 발전과 투자자 보호를 위해 감독 및 검사 업무를 수행한다. 대한민국은 외부감사법에 거짓회계처리에 대한 장기 징역형의 강력한 벌칙조항을 두고 있다.

6. 1. 대한민국

6. 2. 미국

7. 역사

미국에서 초창기 모기지 담보 증권의 사례로는 19세기 중반의 농업 철도 모기지 채권이 있으며, 이는 1857년 공황에 기여했다.^[14]

1970년 2월, 미국 주택도시개발부는 최초의 현대식 주거용 모기지 담보 증권을 만들었다. 정부 모기지 협회(GNMA, 또는 지니 메이)는 모기지 대출 포트폴리오를 담보로 하는 증권을 판매했다.^[15] 1971년부터는 프레디맥이 연방 주택국 등의 보증을 받지 않은 모기지를 매입하여 주택저당증권을 발행하게 되었다.

비 모기지 자산의 증권화를 용이하게 하기 위해 기업들은 사적 신용 보강을 대체했다. 먼저 자산 풀을 과잉 담보했고, 그 직후 제3자 및 구조적 보강을 개선했다. 1985년, 모기지 시장에서 개발된 증권화 기술이 처음으로 자동차 대출이라는 비 모기지 자산 종류에 적용되었다. 모기지만큼 규모가 큰 자산 풀인 자동차 대출은 구조화 금융에 적합했다. 모기지보다 훨씬 짧은 만기로 인해 현금 흐름의 시기를 더 예측할 수 있었고, 장기간의 통계적 실적을 통해 투자자들은 신뢰를 얻었다.^[16]

이 초기 자동차 대출 거래는 1985년 Marine Midland Bank에서 시작되어 Certificate for Automobile Receivables Trust (CARS, 1985–1)에 의해 증권화된 6천만 달러 규모였다.^[17]

최초의 중요한 은행 신용 카드 판매는 1986년에 시장에 나왔으며, 5천만 달러 규모의 미결제 은행 카드 대출에 대한 사모 발행이었다. 이 거래는 투자자들에게 수익률이 충분히 높으면 대출 풀이 모기지 시장보다 예상 손실 및 관리 비용이 더 높은 자산 판매를 지원할 수 있음을 보여주었다. 판매자가 상환 의무를 제공하지 않는 이러한 유형의 판매는 은행이 회계 및 규제 목적(대차대조표 및 자본 제약 완화)을 위해 판매 처리를 받는 동시에 원금 및 수수료를 유지할 수 있도록 했다. 이 초기 거래의 성공 이후, 투자자들은 신용 카드 채권을 담보로 받아들이게 되었고 은행은 현금 흐름을 정상화하는 구조를 개발했다.^[16]

1990년대부터 몇몇 초기 사적 거래를 시작으로, 증권화 기술은 재보험 및 보험 시장의 여러 부문에 적용되었으며, 여기에는 생명 보험 및 재난 보험이 포함되었다. 이러한 활동은 허리케인 카트리나와 규정 XXX로 인해 기초 시장의 혼란이 발생한 후 2006년에 약 150억 달러 규모의 발행으로 성장했다. 대체 위험 이전의 광범위한 분야에서 주요 활동 분야에는 재난 채권, 생명 보험 증권화 및 재보험 사이드카가 포함된다.

지역 사회 재투자법 (CRA) 대출의 첫 번째 공개 증권화는 1997년에 시작되었다. CRA 대출은 저소득 및 중간 소득 차용인과 지역 사회를 대상으로 하는 대출이다.^[18]

채권 시장 협회의 추산에 따르면, 미국에서 2004년 말 현재 미결제된 총액은 1조 8천억 달러였다. 이 금액은 총 미결제 채권 시장 부채(23조 6천억 달러)의 약 8%, 모기지 관련 부채(5조 5천억 달러)의 약 33%, 기업 부채(4조 7천억 달러)의 약 39%를 차지했다. 명목 가치로 볼 때, 이전 10년(1995–2004) 동안 ABS 미결제 금액은 연간 약 19% 성장했으며, 모기지 관련 부채와 기업 부채는 각각 약 9% 성장했다. 자산 담보 증권의 총 공모 발행은 강력했으며, 여러 해 동안 새로운 기록을 세웠다. 2004년 발행은 약 9천억 달러로 사상 최고치를 기록했다.^[6]

2004년 말, 이 시장의 가장 큰 부문은 신용 카드 담보 증권(21%), 주택 자산 담보 증권(25%), 자동차 담보 증권(13%), 부채 담보부 증권 (15%)이었다. 기타 시장 부문으로는 학자금 대출 담보 증권(6%), 장비 임대(4%), 조립식 주택(2%), 소규모 사업 대출(편의점 및 주유소 대출 등) 및 항공기 임대가 있었다.^[6]

현대 증권화는 1990년대 후반 또는 2000년대 초반에 시작되었으며, 이는 영국 모기지 마스터 트러스트(미국 신용 카드에서 도입된 개념), 보험 담보 거래(보험 증권화의 전문가인 Emmanuel Issanchou가 구현한 것과 같은), 또는 더 특이한 자산 종류(예: 복권 채권의 증권화)와 같은 자산 종류 전반에 걸쳐 구현된 혁신적인 구조 덕분이다.

서브프라임 모기지 사태로 촉발된 신용 경색의 결과로, 증권화된 대출을 담보로 하는 채권에 대한 미국 시장은 2008년에 연방 정부가 보증한 채권을 제외하고 매우 약했다. 그 결과, 이전에는 모기지 대출, 학자금 대출, 자동차 대출 및 상업용 모기지와 같이 증권화되었던 대출의 금리가 상승했다.^[19]

=== 세계 ===

1970년대 미국에서 주택저당증권(MBS)이 처음 발행되면서 유동화 시장이 본격적으로 발전하기 시작했다.^[15] 1970년 2월, 미국 주택도시개발부는 최초의 현대식 주거용 모기지 담보 증권을 만들었으며, 정부 모기지 협회(지니 메이)는 모기지 대출 포트폴리오를 담보로 하는 증권을 판매했다.^[15]

1980년대 이후 자동차 할부채권, 신용카드채권 등 다양한 자산을 기초로 한 자산유동화증권(ABS) 발행이 증가하면서 유동화 시장이 급성장했다.^[16] 1985년, 모기지 시장에서 개발된 증권화 기술이 처음으로 자동차 대출이라는 비 모기지 자산 종류에 적용되었다.^[16] 1986년에는 최초의 은행 신용 카드 판매가 시장에 나왔다.^[16]

1990년대에는 보험, 재보험 시장으로 유동화 기법이 확산되었으며, 생명 보험 및 재난 보험과 같은 다양한 분야에 적용되었다.^[16] 지역 사회 재투자법 (CRA) 대출의 첫 번째 공개 증권화는 1997년에 시작되었다.^[18]

2000년대에는 부채담보부증권(CDO) 등 복잡한 구조의 유동화증권이 등장하면서 시장이 더욱 확대되었으나,^[6] 2008년 세계 금융 위기의 주요 원인 중 하나로 지목되기도 했다.^[19]

=== 대한민국 ===

대한민국에서는 1997년 외환 위기 이후 기업 및 금융기관의 구조조정을 촉진하고 자금 조달 수단을 다양화하기 위해 유동화 제도가 도입되었다. 1998년 「자산유동화에 관한 법률」이 제정되면서 유동화증권 발행 및 유통의 법적 기반이 마련되었다. 2000년대 초반 한국주택금융공사(HF)가 설립되어 주택저당증권(MBS) 발행을 주도하면서 유동화 시장이 활성화되었다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 유동화 시장이 일시적으로 위축되기도 했으나, 최근 들어 다시 성장세를 보이고 있다.

7. 1. 세계

7. 2. 대한민국

8. 한국의 유동화증권 시장 현황 및 과제

9. 특수 유형의 유동화

9. 1. 마스터 트러스트 (Master trust)

9. 2. 발행 신탁 (Issuance trust)

9. 3. 위탁자 신탁 (Grantor trust)

9. 4. 소유자 신탁 (Owner trust)

참조

_[1] 웹사이트 securitization Definition & Facts Definition Britannica Money https://www.britanni[...] 2023-07-30
_[2] 서적 The Analysis of Structured Securities Oxford University Press 2003
_[3] 문서 ESF Securitization Data Report Q2
_[4] 학술지 Whole Business Securitization in Emerging Markets 2002
_[5] 서적 'FASB Statement No. 140 "Accounting for transfers and servicing of financial assets and extinguishments of liabilities—a replacement of FASB Statement No. 125"' https://www.fasb.org[...] Financial Accounting Standards Board 2000-09
_[6] 학술지 Common Structures of Asset Backed Securities and Their Risks 2005-12-29
_[7] Youtube CVEN 640 - Cash Flow Waterfall https://www.youtube.[...] 2010-03-24
_[8] 웹사이트 Fixed Income Sectors: Asset-Backed Securities – A primer on asset-backed securities http://www.dwight.co[...] Dwight Asset Management Company 2005
_[9] 보고서 The role of ratings in structured finance: issues and implications https://www.bis.org/[...] Bank for International Settlements 2005-01
_[10] 학술지 Rating Securitisation Structures
_[11] 문서 The Handbook of Asset-Backed Securities 1990
_[12] 서적 An Analysis of the Law and Practice of Securitisation 2003
_[13] 학술지 CDOs: Caveat Emptor Global Association of Risk Professionals 2005-09
_[14] 학술지 Déjà Vu All Over Again: Agency, Uncertainty, Leverage and the Panic of 1857 2012
_[15] 보고서 Asset-Backed securities in Germany: the sale and Securitization of loans by German credit institutions Deutsche Bundesbank 1997-07
_[16] 서적 Asset Securitization Comptroller's Handbook https://www.occ.trea[...] Comptroller of the Currency Administrator of National Banks 1997
_[17] 서적 'Hearing before the U.S. House subcommittee on Policy Research and Insurance in "Asset Securitization and Secondary Markets"' 1991-07-31
_[18] 웹사이트 Wachovia Press Releases http://www.wachovia.[...]
_[19] 뉴스 Mechanism for Credit Is Still Stuck https://www.nytimes.[...] 2008-08-12
_[20] 문서 Handle with care – How Europe can reap the benefits of securitisation https://www.delorsce[...] Jacques Delors Centre 2024
_[21] 문서 Developping a framework for sustainable securitisation https://www.eba.euro[...] European Banking Authority 2022
_[22] 뉴스 Caper Sues over Ratings of Securities https://www.nytimes.[...] 2009-07-15
_[23] 문서 オリジネーターが破産しても、過去に譲渡した資産が破産財団に組み入れられることを防ぎ、破産債権者等の弁済の引き当てとされることを防ぐ仕組みである。
_[24] 문서 回収業務について、SPV自身が行うのではなく、委託を受けたサービサーが行うのはこのためである。
_[25] 문서 CMBSやREITを発行。賃料収入など不動産から上がる収益を裏づけとする。いわゆる自社ビルの不動産証券化の場合には、証券化した対象資産をそのまま当該オリジネーターに対して賃貸することが多く行われる。
_[26] 문서 事業者の営む特定の事業について、その将来キャッシュフローを見合いに証券化する資金調達手法。日本国内では、ソフトバンクモバイルの携帯電話事業をはじめ、ゴルフ場事業、レジャーホテル、インターネット事業等で証券化の事例があるが、件数は少ない。イギリス等海外の国々では、輸送、パブ、水道事業等の各種事業で多数実施されている。
_[27] 문서 キャップつき変動利付債など。
_[28] 문서 銀行子会社はABCPのため信用枠を用意し、投資銀行のレポ借入を信用創造で支えていた。
_[29] 문서 財務省証券やエージェンシー債等の取得・処分・引受、マーケットメイク、ヘッジ業務は例外となった。