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주택저당증권

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목차

1. 개요

주택저당증권(MBS)은 주택 담보 대출 채권을 기초 자산으로 하여 발행되는 증권으로, 주택 자금 조달을 원활하게 하고 금융 시장의 효율성을 높이는 데 기여한다. MBS는 미국에서 18세기부터 유사한 형태가 존재했으며, 1970년대 이후 규제 완화와 금융 혁신을 통해 급성장했다. MBS는 주거용(RMBS)과 상업용(CMBS)으로 구분되며, 패스 스루 증권, 담보부 차입 의무(CMO), 분리형 MBS 등 다양한 종류가 있다. MBS 증권화는 자금 조달을 용이하게 하고 금융 기관의 전문화를 촉진하는 장점이 있지만, 2007-08년 금융 위기에서 보듯이 시스템적 위험을 초래할 수 있다는 단점도 있다. MBS 가격은 조기 상환 위험, 이자율 변동 위험 등을 고려하여 결정되며, 가중평균만기(WAM), 가중평균쿠폰(WAC) 등의 지표가 활용된다.

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주택저당증권
개요
유형자산유동화증권
기초 자산주택담보대출
특징
투자 대상주택담보대출 풀
수익 구조주택담보대출 원리금
종류
패스 스루 증권원리금 직접 지급
담보부 채권채권 형태로 발행
변형 채권이자 지급 방식 다양
관련 용어
관련 용어모기지론, 자산유동화, 신용평가

2. 역사

(내용 없음)

2. 1. 미국

미국에서 주택저당증권(MBS)과 유사한 초기 형태로는 18세기 초의 노예 저당 채권[12]과 19세기 중반의 농장 철도 저당 채권이 있었다. 후자는 1857년 공황의 원인이 되었을 가능성도 제기된다.[13] 1920년대에는 상업용 부동산을 기반으로 한 MBS 시장도 존재했다.[14]

1933년 6월, 프랭클린 D. 루스벨트 행정부는 글래스-스티걸법을 제정하여 상업 은행과 투자 은행의 업무를 분리했다. 이는 MBS와 같은 투자 증권 발행 및 거래 과정에서 발생할 수 있는 이해 상충 문제를 방지하기 위한 조치였다. 당시에는 고정 금리 모기지가 일반적이지 않았고, 이 법은 은행이 부채를 후원하고 동시에 투자 상품을 설계하거나 시장 조성 역할을 하는 것을 금지했기 때문에, 오늘날과 같은 MBS는 법 개정 없이는 존재하기 어려웠다.[15]

대공황 이후 뉴딜 정책의 일환으로, 미국 연방 정부는 주택 시장 활성화를 위해 1934년 전국 주택법을 제정하고 연방 주택청(FHA)을 설립했다. FHA는 주택 건설, 구매, 개량을 지원했으며, 특히 변동성이 큰 풍선 지급 모기지 대신 고정 금리 모기지를 보증하고 표준화하는 데 중요한 역할을 했다.

1938년에는 모기지 시장의 유동성을 높이기 위해 정부 지원 기업(GSE)인 패니 메이(Fannie Mae)가 설립되었다. 패니 메이는 주로 FHA가 보증하는 모기지를 매입하여 대출 기관들이 추가적인 대출을 실행할 수 있도록 자금을 공급했다. 이후 1968년 주택 및 도시 개발법에 따라 패니 메이는 현재의 패니 메이와 지니 메이(Ginnie Mae)로 분리되었다. 지니 메이는 FHA뿐만 아니라 미국 재향 군인처(VA) 및 농가 주택 관리청(FmHA)이 보증하는 모기지를 지원하며, 미국 정부의 완전한 신용 보증을 받는다. 1970년에는 프레디 맥(Freddie Mac)이 설립되어 패니 메이와 유사하게 일반 모기지(정부 보증이 없는 모기지) 시장에서 활동하기 시작했으며, 같은 해 패니 메이도 일반 모기지를 매입할 수 있도록 승인받았다. 지니 메이는 정부 보증 모기지만 취급한다.

MBS 발행은 정부 지원 기업들을 중심으로 본격화되었다. 1968년, 지니 메이는 승인된 대출 기관의 모기지 풀(pool)에 대한 원리금 지급을 보증하는 형태의 증권(mortgage pass-through security)을 최초로 보증했다. 1971년에는 프레디 맥이 주로 일반 모기지로 구성된 자체적인 MBS인 "참여 증서(Participation Certificate)"를 처음 발행했으며, 1981년에는 패니 메이도 "주택저당증권(Mortgage-Backed Security)"이라는 이름의 MBS를 발행하기 시작했다. 1983년에는 프레디 맥이 다양한 만기와 위험 구조를 가진 담보부 채권(CMO, Collateralized Mortgage Obligation)을 최초로 발행하며 MBS 시장의 상품 다양화를 이끌었다.

1960년대 이후 MBS 시장은 꾸준히 성장했다. 1960년 제정된 부동산 투자 신탁법은 부동산 투자 신탁(REIT) 설립을 허용하여 부동산 투자를 촉진했다. 1977년에는 뱅크 오브 아메리카가 최초로 민간 금융기관 주도의 사모 MBS를 발행했다. 1983년 연방준비제도이사회는 규정 T를 개정하여 증권사들이 MBS를 마진 담보로 사용할 수 있도록 허용함으로써 시장 유동성을 높였다. 1984년에는 2차 주택저당 시장 개선법이 통과되어, 전국적으로 인정받는 통계적 신용평가 기관에서 AA 신용 등급 이상을 받은 사모 MBS를 미국 재무부 채권 및 기타 연방 정부 채권과 동등한 법적 투자 대상으로 인정함으로써 시장성을 더욱 개선했다. 이는 연방 및 주 정부 인가 금융기관(예: 연방 저축 은행, 연방 저축 협회, 예금 은행, 보험 회사)과 미국 노동부 규제를 받는 연금 기금 등에 적용되었으나, 일부 주에서는 이를 무효화하기도 했다.[16]

1986년 세제 개혁법은 MBS 발행을 위한 면세 부동산 모기지 투자 도관(REMIC) 특수 목적 법인 설립을 허용했다. 하지만 이러한 금융 혁신과 규제 완화는 1980년대와 1990년대 저축 대부 조합 위기의 한 원인이 되기도 했으며, 이는 1989년 금융기관 개혁, 회생 및 집행법 제정으로 이어져 금융 규제 및 감독 시스템의 대대적인 개편을 가져왔다.[17]

1999년 빌 클린턴 행정부가 서명한 그램-리치-블라일리법(금융 서비스 현대화법)은 1933년 제정된 글래스-스티걸법의 핵심 규제였던 상업 은행과 투자 은행의 분리 원칙을 사실상 폐지했다.[19] 이 법안은 단일 금융 기관이 MBS의 인수, 설계, 거래 등 모든 과정을 수행할 수 있도록 허용했으며, 이는 이후 서브프라임 모기지 사태와 2008년 세계 금융 위기를 초래한 요인 중 하나로 지적된다.[18] 당시 부동산 가격 하락으로 인해 만기가 도래한 서브프라임 모기지의 차환이 어려워지면서 MBS, 특히 상업용 부동산을 기초자산으로 하는 CMBS의 부실화가 급증했다.

현재 미국 MBS 시장에서 지니 메이(연방 정부 저당 금고), 패니 메이(연방 주택 저당 공사), 프레디 맥(연방 주택 금융 저당 공사)과 같은 정부 기관의 발행 잔액이 큰 비중을 차지한다. 정부의 전액 출자로 설립되어 완전한 정부 보증이 있는 지니 메이에 반해, 민간 상장 기업인 패니 메이와 프레디 맥에는 명시적인 정부 보증은 없다. 하지만, 이들 정부 기관은 1970년대부터 우대받고 있으며, MBS 시장은 뮤추얼 펀드의 성장에 따라 확대되어 MBS는 투신 포트폴리오에 포함되었다. 세계 금융 위기 시기에는 유럽과 미국에서 부동산 가격 하락으로 인해 상환 기한이 다가온 대출의 차환이 어려워지면서 CMBS의 기초 자산인 대출 채권이 부실화되는 사례가 빈번했다.

2. 2. 일본

일본에서는 1997년 홋카이도척식은행이 최초로 RMBS를 발행했다. 이는 은행이 보유한 주택 담보 대출 채권을 증권화한 것이었으나, 발행 직후 은행이 경영 파탄을 겪으면서 다시 매입되었다. 이듬해인 1998년에는 미쓰이 스미토모 은행이 같은 방식으로 RMBS를 발행했다. 2000년 전후에는 도시 은행이나 생명 보험 회사들도 자기들이 보유한 주택 담보 대출 채권을 증권화하여 수백억 엔 규모의 MBS 발행을 이어갔다.

2001년에는 주택금융공고 (현재의 주택금융지원기구)가 주택 직접 융자 채권을 증권화하기 시작했다. 같은 해에는 RMBS 발행을 통한 자금 조달을 전제로 초장기 고정 금리 주택 담보 대출을 제공하는 논뱅크(굿 주택 론, 현재의 SBI 모기지)가 사업을 시작했다.

2003년에는 플랫35 제도가 도입되었다. 이는 주택금융공고의 직접 융자를 대신하여, 민간 금융 기관의 주택 담보 대출 채권을 주택금융공고가 매입 후 증권화하는 방식이다. 이 제도가 시작되면서 주택금융공고 및 이를 승계한 주택금융지원기구가 발행하는 RMBS가 증가했다. 이 기관이 발행하는 RMBS는 재정 투자 기관 채권의 일종으로 분류된다.

2. 3. 대한민국

(내용 없음)

3. 증권화 과정 및 관계자

자산유동화는 복잡한 과정을 거치며, 해당 과정이 이루어지는 관할권에 따라 상당한 차이를 보인다. 자산유동화의 핵심 목적은 위험을 여러 투자자에게 분산시키고, 투자자들이 다양한 수준의 투자와 위험을 선택할 수 있도록 하는 데 있다.[5] 기본적인 증권화 과정은 다음과 같다.

# 금융기관(오리지네이터)이 보유한 주택담보대출 채권을 특수 목적 기구(SPV)에 매각하거나 양도한다.

# SPV는 매입하거나 양도받은 다수의 대출 채권을 모아 하나의 자산 '풀(pool)'을 구성한다.

# SPV는 이 자산 풀을 기초자산으로 하여 주택저당증권(MBS)을 발행하고 투자자에게 판매하여 자금을 조달한다.

발행된 주택저당증권은 기초자산이 되는 부동산의 종류에 따라 크게 주거용 주택저당증권(RMBS)과 상업용 주택저당증권(CMBS)으로 나뉜다. RMBS는 단독주택 등 주거용 부동산을 담보로 하며, CMBS는 상업용 부동산을 담보로 한다. 일반적으로 CMBS는 RMBS와 다른 구조로 설계된다.

증권화 과정에는 여러 관계자가 참여한다.


  • '''오리지네이터''': 최초로 대출을 실행하고 증권화 대상 자산을 보유한 금융기관이다.
  • '''특수 목적 기구(SPV)''': 오리지네이터로부터 자산을 양도받아 증권을 발행하는 주체로, 도산 격리를 통해 오리지네이터의 신용 위험으로부터 투자자를 보호하는 역할을 한다. 신탁이나 특정 목적 회사(SPC) 형태를 띤다.
  • '''서비서''': 증권화된 기초자산(대출 채권)을 관리하고 원리금을 회수하여 투자자에게 지급하는 역할을 담당한다. 일본의 경우 오리지네이터가 서비서를 겸하는 경우가 많다.


미국에서는 정부 지원 기업(GSE)인 패니메이와 프레디 맥이 주택저당증권 시장에서 중요한 역할을 하며, 민간 기관들도 '프라이빗 라벨' MBS를 발행한다.[6][7] 이러한 증권화 구조는 신용 보강을 통해 조기 상환 위험이나 채무 불이행 위험을 완화하기도 한다. 일본에서는 쇼와 대공황 시기 법제화된 저당 증권과 현대의 증권화 방식 사이에 차이가 존재한다.

3. 1. 증권화 과정 (미국 중심)

단독 주택 모기지 주택저당증권 발행, 2003–2017


자산유동화 과정은 복잡하며 국가별 관할권에 따라 다르지만, 기본적인 원리는 위험을 분산하고 투자자에게 다양한 투자 및 위험 수준을 제공하는 데 있다.[5] 미국을 중심으로 한 증권화 과정은 일반적으로 다음과 같은 단계를 거친다.

# '''대출 취합''': 은행 및 기타 대출 기관은 보유하고 있는 주택담보대출 채권을 특수 목적 기구(SPV, Special Purpose Vehicle)에 매각하거나 양도한다.

# '''풀(Pool) 구성''': SPV는 매입하거나 양도받은 다수의 주택담보대출을 모아 하나의 자산 풀(pool)을 만든다.

# '''증권 발행''': SPV는 이 자산 풀을 담보로 하여 주택저당증권(MBS, Mortgage-Backed Security)을 발행하고 투자자들에게 판매함으로써 자금을 조달한다.

발행된 MBS는 기초자산이 되는 부동산의 종류에 따라 크게 두 가지로 나뉜다.

  • '''주거용 주택저당증권(RMBS, Residential MBS)''': 단독주택이나 1~4가구 규모의 주거용 부동산에 대한 주택담보대출을 기초자산으로 한다.
  • '''상업용 주택저당증권(CMBS, Commercial MBS)''': 아파트, 상가, 오피스 빌딩, 호텔 등 상업용 부동산이나 다가구 주택에 대한 주택담보대출을 기초자산으로 한다. CMBS는 일반적으로 RMBS와는 다른 구조로 설계된다.


이러한 자산유동화 신탁은 신용 보강(credit enhancement) 기능을 통해 기초자산인 주택담보대출과 관련된 조기 상환 및 채무 불이행 위험을 완화할 수 있다. 미국에서는 정부 지원 기업(GSE, Government-Sponsored Enterprise)뿐만 아니라 민간 기관도 이러한 신탁을 구조화하고 신용 보강을 제공할 수 있다. 특히 미국에서는 주택담보대출 차입자가 의무적인 월 상환액보다 더 많은 금액을 지불하거나(원금 상환) 금전적 불이익 없이 대출금을 전액 상환할 수 있는 조기 상환 옵션이 일반적으로 허용된다. 이로 인해 MBS의 월별 현금 흐름 예측이 어려워지며, 이는 MBS 투자자에게 위험 요소로 작용한다.

미국 MBS 시장에서는 정부 지원 기업(GSE)의 역할이 매우 크다. 대표적인 GSE로는 패니메이(Fannie Mae, 연방 주택 저당 공사)와 프레디 맥(Freddie Mac, 연방 주택 금융 저당 공사)이 있다. 이들은 주택담보대출 시장에 유동성을 공급하고 MBS 발행을 주도한다. 또 다른 정부 기관인 지니메이(Ginnie Mae, 연방 정부 저당 금고)는 미국 정부의 완전한 신용 보증을 바탕으로 투자자에게 원리금 지급을 보장하지만, 주로 정부 보증 대출(FHA, VA 등)만을 제한적으로 매입하여 MBS를 발행한다.

GSE 외에도 민간 금융기관들이 발행하는 MBS도 있는데, 이를 "프라이빗 라벨(private-label) MBS"라고 부른다.[6][7] 프라이빗 라벨 MBS는 2001년부터 2007년까지 발행량이 급증했다가 부동산 시장 붕괴가 시작된 2008년에 갑작스럽게 중단되었다.[8] 프라이빗 라벨 발행사의 예로는 CMO 발행에 흔히 사용되는 세금 구조 실체인 부동산 주택 투자 중개인(REMIC, Real Estate Mortgage Investment Conduit)이 있으며, REMIC 구조는 무엇보다도 이중과세를 방지한다.[9]

3. 2. 증권화 관계자 (일본 중심)

일본에서 쇼와 대공황 당시 법제화된 저당 증권과의 차이점은 다음과 같은 증권화의 틀이다.

  • '''오리지네이터''': 증권화하는 채권을 보유하고 있는 금융 기관이다.
  • '''서비서''': 증권화된 채권을 관리하고, 대출금 회수, 담보 처분, 투자자에게 원리금 지급 등을 대행하는 회사이다. 일본에서는 오리지네이터가 서비서를 겸하는 경우가 많다.
  • '''특수 목적 사업체(SPV)''': 오리지네이터의 신용 리스크를 차단하고 도산 격리하기 위해 사용된다. 가장 단순한 방식은 SPV로서 신탁을 활용하는 것으로, 오리지네이터가 보유한 부동산 담보 융자 채권을 신탁 설정하여 그 신탁 수익권을 투자자에게 판매한다. 그 외에도 특정 목적 회사(SPC)를 이용한 다양한 증권화 방법이 존재한다.

4. 종류

주택저당증권(MBS)은 기초자산이 되는 주택담보대출의 종류나 현금 흐름을 재구성하는 방식에 따라 여러 종류로 나뉜다.[5]

기초자산의 종류에 따른 분류는 다음과 같다.


  • 주거용 주택저당증권 (RMBS, Residential Mortgage-Backed Security): 단독주택, 1~4가구 부동산 등 주거용 부동산을 담보로 하는 주택담보대출 채권을 기초자산으로 한다.[5]
  • 상업용 주택저당증권 (CMBS, Commercial Mortgage-Backed Security): 아파트, 소매점, 사무실 건물, 호텔 등 상업용 및 다가구 부동산을 담보로 하는 대출 채권을 기초자산으로 한다.[5] CMBS는 일반적으로 RMBS와는 다른 구조로 설계된다.


또한, 투자자의 수요에 맞춰 현금 흐름을 재구성하여 발행되는 주요 형태는 다음과 같다.[5]

  • 패스 스루 증권 (Pass-through security): 기초자산인 주택담보대출에서 발생하는 원리금 상환액을 별다른 가공 없이 그대로 투자자에게 전달하는 가장 기본적인 형태의 MBS이다.
  • 담보부채무증권 (CMO, Collateralized Mortgage Obligation): 패스 스루 증권의 현금 흐름을 특정 기준(만기, 상환 우선순위 등)에 따라 여러 개의 트랜치(Tranche)로 나누어 발행하는 증권이다. 각 트랜치는 위험과 수익 구조가 다르다.
  • 스트립 증권 (Stripped MBS): 패스 스루 증권의 현금 흐름을 이자 부분과 원금 부분으로 분리하여 각각 별도의 증권으로 만든 것이다.
  • IO 증권 (Interest-Only): 이자 부분의 현금 흐름만을 기초로 발행되는 증권이다.
  • PO 증권 (Principal-Only): 원금 상환 부분의 현금 흐름만을 기초로 발행되는 증권이다.

4. 1. 부동산 담보 증권의 종류 (일본)

부동산 담보 증권은 증권화하는 대출금의 종류에 따라 크게 다음과 같이 나눌 수 있다.

  • 주택 저당 담보 증권 (RMBS, Residential Mortgage-Backed Security): 주거용 부동산에 대한 주택 담보 대출 채권을 기초자산으로 하여 증권화한 것이다.
  • 상업용 저당 담보 증권 (CMBS, Commercial Mortgage-Backed Security): 상업용 부동산에 대한 대출 채권을 기초자산으로 하여 증권화한 것이다.


일본에서는 1997년 홋카이도척식은행이 자사의 주택 담보 대출 채권을 증권화하여 최초로 RMBS를 발행했다. 그러나 은행이 직후 경영난에 빠지면서 해당 RMBS는 다시 매입되었다. 이듬해인 1998년에는 미쓰이 스미토모 은행이 같은 방식으로 RMBS를 발행했다.

2000년 전후에는 도시 은행이나 생명 보험 회사들이 자체 보유한 주택 담보 대출 채권을 증권화하여 수백억 엔 규모의 MBS 발행이 이어졌다. 2001년에는 주택금융공고(현 주택금융지원기구)가 직접 실행한 주택 융자 채권의 증권화를 시작했으며, 같은 해 RMBS 발행을 통한 자금 조달을 전제로 초장기 고정 금리 주택 담보 대출을 제공하는 논뱅크(SBI 모기지의 전신)도 사업을 개시했다.

2003년부터는 주택금융공고의 직접 융자를 대체하는 플랫35 제도가 도입되었다. 이는 민간 금융 기관의 주택 담보 대출 채권을 주택금융공고(현 주택금융지원기구)가 매입하여 증권화하는 사업으로, 이로 인해 해당 기관이 발행하는 RMBS가 크게 증가했다. 이 RMBS는 재정 투자 기관 채권의 일종으로 분류된다.

4. 2. MBS의 하위 유형 (미국)

주택저당증권(MBS)은 기초 자산인 주택담보대출의 특성과 투자자 수요에 따라 다양한 하위 유형으로 구조화된다. 미국 시장에서 주로 발행되는 MBS의 하위 유형은 다음과 같다.
패스 스루 증권 (Pass-through securities)패스 스루 증권은 가장 기본적인 형태의 MBS로, 특수 목적 기구(SPV) 역할을 하는 신탁에 의해 발행된다.[5] 이 증권은 기초 자산인 주택담보대출 풀에서 발생하는 원금과 이자 현금 흐름을 별도의 가공 없이 증권 보유자에게 지분 비율에 따라 그대로 전달(pass-through)하는 구조를 가진다.[5]

미국 내국세법상 위탁 신탁(grantor trust) 규칙의 적용을 받으며, 이에 따라 증권 보유자는 신탁 자산의 일부를 직접 소유한 것으로 간주되어 과세된다. 발행 신탁은 세법상 자격을 유지하기 위해 기초 자산 풀의 구성을 변경하거나 수취한 현금 흐름을 재투자하는 데 제한을 받으며, 예외적인 경우를 제외하고는 단일 종류의 소유 지분만을 발행해야 한다.[21]

패스 스루 증권은 기초 자산의 종류에 따라 다음과 같이 나뉜다.

  • 주거용 주택저당증권 (RMBS, Residential Mortgage-Backed Security): 단독주택, 1~4가구 주택 등 주거용 부동산에 대한 주택담보대출을 기초자산으로 발행된다.[5]
  • 상업용 주택저당증권 (CMBS, Commercial Mortgage-Backed Security): 아파트, 상가, 오피스 빌딩 등 상업용 부동산에 대한 담보대출을 기초자산으로 발행된다.[5] 패니메이(Fannie Mae)와 프레디맥(Freddie Mac) 같은 기관들도 단독 주택 저당 대출 외에 다세대 주택 증권을 발행하여 CMBS 시장에 참여하고 있다.

담보부채무증권 (CMO, Collateralized Mortgage Obligation)CMO는 "페이 스루 채권(pay-through bond)"이라고도 불리며, 패스 스루 증권의 현금 흐름을 특정 기준(예: 만기, 조기 상환 위험 등)에 따라 여러 개의 그룹, 즉 트랜치(Tranche)로 나누어 각각 다른 특성을 가진 증권으로 재구성한 것이다.[5][22] 각 트랜치는 원금 및 이자 상환 순서, 신용 위험 부담 수준 등이 다르게 설정되어 투자자들이 자신의 위험 선호도와 투자 목적에 맞는 상품을 선택할 수 있게 한다.[22][23]

예를 들어, 순차적 지급(sequential-pay) 구조에서는 선순위 트랜치의 원금이 모두 상환된 후에 다음 순위 트랜치의 원금 상환이 시작되는 방식으로 조기 상환 위험을 배분한다.[23] CMO는 발행 기관의 부채로 간주되어 소득세 목적상 부채로 분류된다.[24]
스트립 증권 (Stripped Mortgage-Backed Security, SMBS)스트립 증권은 주택담보대출 상환액에서 이자 부분과 원금 상환 부분을 분리하여 각각 별도의 증권으로 만든 것이다.[5] 이는 이자율 변동이나 조기 상환 속도에 따라 각 부분의 가치가 다르게 변동하는 특성을 이용한 상품이다. 스트립 증권은 다음과 같은 두 가지 주요 유형으로 나뉜다.

  • 이자 지급 전용 (IO, Interest-Only) 증권: 기초 자산인 주택담보대출에서 발생하는 이자 지급액만을 현금 흐름의 원천으로 하는 증권이다.[5] 이자율 변동에 민감하게 반응하며, 조기 상환이 증가하면 미래에 받을 이자가 줄어들어 가치가 하락할 수 있다.
  • 순 이자 마진 증권 (NIMS, Net Interest Margin Securities): MBS 발행 시 발생하는 기초 자산의 이자율과 증권 발행 이자율 간의 차이(마진)에서 발생하는 초과 이자 수입을 기초로 재증권화한 잔여 이자 증권이다.[25]
  • 원금 지급 전용 (PO, Principal-Only) 증권: 기초 자산인 주택담보대출에서 발생하는 원금 상환액만을 현금 흐름의 원천으로 하는 증권이다.[5] 액면가보다 할인 발행되며, 조기 상환이 증가하면 원금 회수 시점이 빨라져 투자 수익률이 높아질 수 있다.

5. 장점 및 단점

주택저당증권은 금융 시장에서 자금 유동성을 높이고 투자 기회를 제공하는 등 여러 장점을 가지지만, 동시에 금융 위기를 촉발할 수 있는 위험과 같은 단점도 내포하고 있다.

5. 1. 장점

주택저당증권을 발행하여 자금을 조달하는 데에는 여러 가지 이유가 있으며, 다음과 같은 장점들이 있다.

# 비교적 비유동적인 개별 금융 자산을 유동적이고 거래 가능한 자본 시장 상품으로 전환할 수 있다.

# 주택담보대출 기관이 자금을 보충하여 추가적인 대출 활동에 사용할 수 있게 한다.

# 월가 은행들이 기초 주택담보대출의 실행(사모 시장 거래)과 채권 발행을 통한 채권 투자자 요구 수익률(일반적으로 공개 시장 거래) 사이의 신용 스프레드를 활용할 기회를 제공한다.

# 다른 은행 및 자본 시장 자금 조달 대안에 비해 종종 더 효율적이고 저렴한 자금 조달원이 된다.

# 발행자는 보다 전통적인 형태의 부채 및 지분 자금 조달 외에 대안을 확보하여 자금 조달원을 다양화할 수 있다.

# 발행자는 자산을 대차대조표에서 제거함으로써 다양한 재무 비율을 개선하고, 자본을 더 효율적으로 활용하며, 위험 기반 자본 기준을 준수하는 데 도움을 받을 수 있다.

5. 2. 단점

주택저당증권은 서브프라임 대출 산업의 성장을 촉진했을 수 있으며, 이는 숨겨진 시스템적 위험을 초래하는 결과를 낳았다. 또한, 증권화 과정은 차입자와 최초 대출자 간의 연결을 약화시키는 문제를 야기했다. 역사적으로 주택 압류율은 2% 미만이었으나, 증권화 이후 대출 기관이 주택 담보 대출 채권을 매각하면 더 이상 차입자의 상환 능력에 직접적인 이해관계를 갖지 않게 되었다.[11]

특히 미국에서는 서브프라임 모기지를 기초 자산으로 하는 부실한 주택저당증권이 서브프라임 모기지 사태를 촉발했으며, 이는 2007-08년 금융 위기로 이어지는 주요 원인이 되었다. 2012년 이후 양질의 주택저당증권 시장은 회복세를 보였으나, 과거의 문제는 금융 시스템의 취약성을 드러냈다.[20] 세계 금융 위기 당시 유럽과 미국에서는 부동산 가격 하락으로 인해 만기가 도래한 대출의 차환(리파이낸스)이 어려워지면서, 상업용 주택저당증권(CMBS)의 기초 자산인 대출 채권이 부실화되는 사례가 지속적으로 발생하기도 했다.

6. 가격 결정



주택저당증권(MBS)의 가격은 복잡한 자산유동화 과정을 거쳐 형성된다. 이 과정은 관할권에 따라 차이가 있으며, 기본적으로 은행 등 대출 기관에서 주택담보대출 채권을 매입하여 특수 목적 기구(SPV)로 이전하고, 이를 모아 풀(pool)을 구성한 뒤, 이 풀을 기초자산으로 하여 MBS를 발행하는 방식으로 이루어진다. 이러한 자산유동화 과정은 위험을 분산시키고 투자자에게 다양한 투자 및 위험 수준 선택 기회를 제공하며, 그 구조 자체가 가격 형성에 영향을 미친다.[5]

MBS는 발행 주체에 따라서도 가격이 달라질 수 있다. 미국에서는 정부 지원 기업인 패니메이와 프레디 맥이 발행하는 MBS가 가장 일반적이며, 지니메이는 제한된 범위의 주택담보대출 채권을 매입하여 투자자의 적시 지급을 보증한다. 민간 기관 역시 소위 '프라이빗 라벨' MBS를 발행하는데,[6][7] 이러한 발행 주체의 신용도나 신용 보강 제공 여부 등이 가격 결정 요인이 될 수 있다.

특히, 기초자산이 되는 주택담보대출의 차입자가 조기 상환을 할 가능성은 MBS 가격 결정에 중요한 변수로 작용한다. 미국 주거용 모기지의 경우, 차입자는 일반적으로 별도의 위약금 없이 원리금 상환액보다 더 많은 금액을 지불하거나 대출 전액을 조기에 상환할 수 있다. 이는 MBS의 월별 현금 흐름 예측을 어렵게 만들어 투자자에게 위험 요인이 되며, 가격 산정에 영향을 미친다.

6. 1. 가치 평가 요소

가중 평균 만기(WAM)와 가중 평균 쿠폰(WAC)은 패스스루 주택저당증권(MBS)의 가치를 평가하는 데 사용되며, 해당 모기지 패스스루에서 발생하는 현금 흐름을 계산하는 기초가 된다. 예를 들어, 6% 쿠폰 금리의 30년 만기 채권처럼, 6% 패스스루 금리, 6.5% WAC, 340개월 WAM을 가진 30억달러 패스스루 MBS를 가정할 수 있다. 패스스루 금리는 투자자가 이 패스스루 MBS를 보유함으로써 받게 되는 금리를 의미하며, 일반적으로 기초자산인 모기지들의 가중 평균 금리인 WAC보다 낮다. 이 차이는 대출 상환금을 징수하고 투자자에게 지급하는 등의 서비스 비용으로 사용된다.

이러한 개념을 설명하기 위해, 다음과 같이 세 개의 모기지 대출로 구성된 모기지 풀을 예로 들어보자. 각 대출의 미결제 잔액, 모기지 금리, 남은 만기 개월 수는 아래 표와 같다.

대출미결제 모기지 잔액모기지 금리잔여 만기 개월 수풀의 총 90만달러 잔액 대비 비율 (가중치)
대출 120만달러6.00%30022.22%
대출 240만달러6.25%26044.44%
대출 330만달러6.50%28033.33%
전체 풀90만달러WAC: 약 6.28%WAM: 약 275.56개월100%


가중 평균 만기 (WAM)주택저당증권(MBS)의 가중 평균 만기(Weighted-Average Maturity, WAM)는 MBS 발행 시점을 기준으로, 풀(pool) 내 개별 모기지들의 만기를 각 모기지의 잔액 비중으로 가중 평균하여 계산한 값이다. 이는 풀 전체 모기지의 평균적인 만기를 나타내는 지표이다. WAM은 단일 대출의 평균 상환 기간을 나타내는 가중 평균 잔존 수명(Weighted-Average Life, WAL)이나 듀레이션과는 다른 개념이라는 점에 유의해야 한다.

가중치는 각 모기지의 미결제 잔액을 모기지 풀 전체의 총 미결제 잔액(위 예시에서는 90만달러)으로 나누어 계산한다. 이 잔액은 MBS 발행 또는 시작 시점의 금액을 기준으로 한다. 위 예시에 대한 WAM은 다음과 같이 계산할 수 있다.

WAM = (22.22% × 300개월) + (44.44% × 260개월) + (33.33% × 280개월)

≈ 66.67개월 + 115.56개월 + 93.33개월

≈ 275.56개월

자주 사용되는 또 다른 관련 지표로는 가중 평균 대출 연령(Weighted-Average Loan Age, WALA)이 있다.
가중 평균 쿠폰 (WAC)패스스루 주택저당증권의 가중 평균 쿠폰(Weighted-Average Coupon, WAC)은 MBS 발행 시점을 기준으로, 풀 내 개별 모기지들의 쿠폰 금리를 각 모기지의 원금 잔액 비중으로 가중 평균하여 계산한 값이다. 이는 풀 전체 모기지의 평균적인 이자율 수준을 나타낸다. 위 예시에 대한 WAC는 다음과 같이 계산할 수 있다.

WAC = (22.22% × 6.00%) + (44.44% × 6.25%) + (33.33% × 6.50%)

≈ 1.33% + 2.78% + 2.17%

≈ 6.28%

6. 2. 이론적 가격 결정의 어려움

일반적인 회사채 가격은 주로 채무 불이행 가능성을 나타내는 신용 위험과 시장 이자율 변동에 따른 이자율 위험이라는 두 가지 불확실성에 의해 결정된다.[27] 그러나 주택저당증권(MBS)은 여기에 조기 상환이라는 세 번째 위험 요소를 추가한다. 시장 이자율이 하락하면, 주택 소유자들은 더 낮은 고정 금리로 재융자를 받으려는 경향이 강해지기 때문에 기존 주택담보대출을 조기에 상환하는 경우가 늘어난다. 이는 MBS 투자자 입장에서 예상치 못한 원금 회수를 의미하며, 특히 금리가 낮아진 상황에서는 회수된 자금을 다시 낮은 수익률로 투자해야 하는 위험을 안게 된다. 상업용 주택저당증권(CMBS)의 경우, 때때로 콜 보호 장치를 통해 이러한 조기 상환 위험을 어느 정도 완화하기도 한다.[28]

MBS의 가격을 정확히 결정하기 어려운 핵심적인 이유는 이자율 위험과 조기 상환 위험이 서로 밀접하게 연결되어 있기 때문이다. 이자율 변동은 조기 상환 결정에 직접적인 영향을 미치고, 이는 다시 MBS의 현금 흐름과 가치에 영향을 준다. 이러한 상호작용 때문에 MBS 가치를 평가하는 수학적 모델은 금융에서 매우 어려운 문제로 여겨진다. 이자율 변동 모델이 복잡하고 조기 상환이 이자율에 얼마나 민감하게 반응하는지를 정교하게 모델링할수록 문제는 더욱 어려워져, 간단한 공식 형태의 해(폐쇄형 해)를 찾는 것이 거의 불가능하다.

따라서 실제 금융 현장에서는 MBS의 이론적 가격을 추정하기 위해 수치적 방법을 사용한다. 대표적으로 몬테카를로 시뮬레이션이나 이항 옵션 가격 결정 모델을 변형한 수치 해석 기법 등이 활용된다. 이러한 방법들은 복잡한 확률적 과정을 컴퓨터 시뮬레이션을 통해 분석하여 MBS의 가격을 근사적으로 계산한다. 신용 위험을 이자율과 상관관계를 가진 확률적 함수로 모델링하는 대부분의 경우에도 이러한 수치적 접근 방식이 필요하다.

6. 3. 실제 가격 결정

주택저당증권(MBS)은 다양한 유형이 존재하기 때문에 가격을 책정하는 출처 또한 다양하다. 일반적으로 MBS가 더 균일하거나 유동적일수록 가격의 투명성이나 가용성이 높아진다.[30] 대부분의 거래자와 자산 운용사는 MBS 풀과 CDO와 같은 더 복잡한 상품을 분석하기 위해 블룸버그와 인텍스(Intex)를 사용한다. 이 외에도 시티그룹의 더 일드 북(The Yield Book), 바클레이즈의 POINT, 블랙록의 AnSer와 같은 도구들이 월가에서 널리 사용되며, 일부 기관은 자체적인 독점 소프트웨어를 개발하여 사용하기도 한다.

복잡한 구조화 상품은 거래 빈도가 낮고 더 많은 협상을 통해 가격이 결정되는 경향이 있다. 이러한 복잡한 MBS, CMO 및 CDO의 가격은 더 주관적이며, 종종 해당 상품을 취급하는 딜러를 통해서만 가격을 알 수 있다.[30]

MBS 풀의 가격은 선불 속도에 의해 크게 영향을 받으며, 이는 일반적으로 CPR(조건부 선불률) 또는 PSA 단위로 측정된다. 주택 담보 대출이 재융자되거나 차입자가 해당 월 상환액보다 더 많은 금액을 선불하면 선불 측정치는 증가한다.

  • 프리미엄 MBS: 투자자가 액면가보다 높은 가격(프리미엄, 예: 105)으로 MBS 풀을 매입한 경우(주로 쿠폰 금리가 높은 MBS), 차입자의 조기 상환 위험에 노출된다. 차입자가 대출을 조기 상환하면 투자자는 액면가(100)만 돌려받게 되므로, 구매 가격(105)과의 차액만큼 손실(달러당 5센트)을 보게 되어 수익률이 상당히 감소할 수 있다. 쿠폰 금리가 높은 주택 담보 대출 보유자는 낮은 금리로 재융자하려는 인센티브가 크기 때문에 조기 상환 가능성이 더 높다.
  • 할인 MBS: 반대로, 투자자가 액면가보다 낮은 가격(할인, 예: 95)으로 MBS 풀을 매입한 경우(주로 쿠폰 금리가 낮은 MBS), 차입자가 조기 상환하는 것이 투자자에게 유리할 수 있다. 차입자는 대출 원금을 액면가(100) 기준으로 상환하므로, 투자자는 구매 가격(95)보다 더 많은 금액을 돌려받아 수익률이 증가한다. 그러나 쿠폰 금리가 낮은 주택 담보 대출을 가진 차입자는 재융자를 통해 얻는 이익이 적거나 없으므로 조기 상환할 가능성은 상대적으로 낮다.


MBS 풀의 가격은 기초자산인 주택 담보 대출의 잔액 규모에 따라서도 영향을 받는다. MBS 풀을 구성할 때, 포함될 수 있는 개별 주택 담보 대출의 금액 범위를 특정하는 것이 일반적이다. 일반적으로, 원래 대출 잔액이 8.5만달러를 넘지 않는 소액 대출로 구성된 높은 프리미엄(고쿠폰) MBS가 가장 높은 가격(페이업)을 받는 경향이 있다. 이는 소액 대출의 경우, 차입자가 시장 금리보다 높은 이자를 내고 있더라도 재융자에 따르는 고정 비용 부담 때문에 재융자를 꺼리는 경향이 있기 때문이다.

대출 잔액 분류 예시는 다음과 같다.

분류대출 잔액 범위
저 대출 잔액< 8.5만달러
중간 대출 잔액8.5만달러 – 11만달러
높은 대출 잔액11만달러 – 15만달러
초고 대출 잔액15만달러 – 17.5만달러
새로운 대출 잔액 버킷 117.5만달러 – 20만달러
새로운 대출 잔액 버킷 220만달러 – 22.5만달러
새로운 대출 잔액 버킷 322.5만달러 – 25만달러
새로운 대출 잔액 버킷 425만달러 – 27.5만달러
TBA (To-Be-Announced)> 27.5만달러



이처럼 다양한 요인으로 인해 MBS 증권의 가치를 정확히 계산하는 것은 어렵다. 시장 참여자들 간의 평가가 달라 동일한 상품에 대해서도 제시되는 가격에 큰 차이가 발생하기도 한다. 실무자들은 지속적으로 선불 모델을 개선하고 시장 상황을 반영하는 입력 변수의 값을 측정하려고 노력하지만, 관련 상품에 대한 다양한 유동성 프리미엄과 시간에 따라 변동하는 유동성 때문에 이 작업은 더욱 복잡해진다. MBS 증권의 가격을 표현하는 데 사용되는 지표 중 하나로 풀 팩터(Pool Factor)가 있다.

7. 대한민국 MBS 시장의 특징 및 과제

(내용 없음)

7. 1. 특징

미국에서는 주택저당증권(MBS) 시장이 정부 기관 및 관련 법률 제정을 통해 발전해왔다.

1968년, 정부 기관인 지니 메이(Ginnie Mae)는 승인된 대출 기관이 발행한 최초의 주택저당 패스스루 증권(mortgage pass-through security)을 보증하며 시장의 시작을 알렸다. 이후 1971년에는 프레디 맥(Freddie Mac)이 주로 일반 주택 담보 대출로 구성된 "참여 증서(participation certificate)"라는 이름의 첫 MBS를 발행했고, 1981년에는 패니 메이(Fannie Mae)가 "주택저당증권(mortgage-backed security)"이라는 명칭으로 MBS를 발행했다. 1983년에는 프레디 맥이 최초의 담보부 채권(CMO, collateralized mortgage obligation)을 발행하며 상품 구조의 다양화를 이끌었다.

정부 정책 또한 MBS 시장 발전에 영향을 미쳤다. 1960년 제정된 부동산 투자 신탁법은 부동산 투자를 장려하기 위해 부동산 투자 신탁(REIT) 설립을 허용했고, 1977년 뱅크 오브 아메리카는 최초의 사모 MBS를 발행했다. 1983년, 연방준비제도이사회는 규정 T(Regulation T)를 개정하여 증권업자가 MBS를 마진 거래의 담보로 사용할 수 있도록 허용함으로써 장외거래 비전환사채와 동등하게 만들어 시장 유동성을 높였다.

1984년에는 사모 MBS의 시장성을 개선하기 위해 2차 주택저당 시장 개선법(Secondary Mortgage Market Enhancement Act, SMMEA)이 통과되었다. 이 법은 전국적으로 인정받는 통계적 신용평가 기관에서 AA 신용등급 이상을 받은 MBS를 재무부 증권 및 기타 연방 국채와 동등한 합법적인 투자로 선언했다. 이는 연방 인가 은행(예: 연방 저축 은행 및 연방 저축 협회), 주 인가 금융 기관(예: 예금 은행 및 보험 회사)에 해당하며, 1991년 10월 이전에 주법에 의해 무효화되지 않는 한 (21개 주가 그렇게 했다[16]) 및 미국 노동부의 규제를 받는 연기금에도 해당된다.

1986년 세제 개혁법은 MBS 발행을 목적으로 하는 면세 부동산 모기지 투자 도관(REMIC) 특수목적법인의 창설을 허용했다. 세제 개혁법은 1980년대와 1990년대의 저축 대부 조합 위기에 기여했을 수 있으며, 이는 저축 대부 산업과 연방 규제를 크게 변화시키고 대출 발생을 장려한 1989년 금융기관 개혁, 회생 및 집행법(FIRREA)으로 이어졌다.[17]

그럼에도 불구하고, 아마도 2008년 서브프라임 모기지 사태를 장려한 가장 영향력 있는 조치(은행 기관의 부주의한 조치 외에)는 금융 서비스 현대화법(그램-리치-블라일리법이라고도 함)이었다.[18] 이 법은 1999년 클린턴 대통령이 서명했으며, 단일 은행 기관에 의한 MBS의 투자 및 파생 상품으로서의 자체적인 내부 생성을 허용했다. 이 입법 결정은 기존 법을 단순히 수정하거나 다듬은 것이 아니라, 뒤이은 재앙에 대비한 유일한 법적 안전 장치였던 1933년의 글래스-스티걸 법을 사실상 폐지했다.[19]

8. 관련 법규 및 제도 (미국)

1933년 6월, 프랭클린 D. 루스벨트 대통령은 글래스-스티걸법에 서명하여 법으로 제정했다. 이 법은 상업 은행과 투자 은행의 업무를 분리함으로써, 주택저당증권(MBS)과 같은 투자 증권과 관련된 잠재적 부패를 막기 위한 안전 장치를 마련하고자 했다. 당시에는 고정 금리 모기지가 일반적이지 않았지만, 이 법은 은행이 부채를 후원하고 동시에 투자 상품을 설계하거나 시장 조성 역할을 하는 것을 금지했다. 따라서 이 법의 제정으로 인해, 법 개정 없이는 주택저당증권이 발행되기 어려운 환경이 조성되었다.[15]

대공황 이후 뉴딜 정책의 일환으로, 미국 연방 정부는 주택 건설, 구매, 재건을 지원하기 위해 1934년 전국 주택법을 제정하고 이를 통해 연방 주택청(FHA)을 설립했다. FHA는 기존의 풍선 지급 모기지의 대안으로 고정 금리 모기지를 보증하고 표준화하는 데 중요한 역할을 했으며, 이는 모기지 시장의 발전에 기여했다.

1938년, 정부는 모기지 시장의 유동성을 높이기 위해 정부 후원 기업인 패니 메이를 설립했다. 패니 메이는 주로 FHA가 보증하는 모기지를 매입하여, 대출 기관들이 더 많은 대출을 실행할 수 있도록 자금을 공급하는 역할을 했다. 이후 1968년 주택 및 도시 개발법에 따라 패니 메이는 현재의 패니 메이와 지니 메이로 분리되었다. 지니 메이는 FHA뿐만 아니라 미국 재향 군인처(VA) 및 농가 주택 관리청(FmHA)이 보증하는 모기지를 지원했으며, 미국 정부의 완전한 신용 보증을 받았다. 1970년에는 연방 정부가 패니 메이에게 FHA, VA, FmHA의 보증이 없는 일반 모기지도 구매할 수 있도록 승인했으며, 동시에 프레디 맥을 설립하여 패니 메이와 유사하게 일반 모기지 시장에서 활동하도록 했다. 지니 메이는 일반 모기지에는 투자하지 않는다.

참조

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