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자본구조

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목차

1. 개요

자본구조는 기업이 자산을 조달하기 위해 사용하는 부채와 자기자본의 비율을 의미한다. 레버리지를 통해 주당 순이익을 높일 수 있지만, 과도한 부채는 파산 위험을 증가시킨다. 최적 자본 구조는 부채와 자기자본의 적절한 균형을 통해 기업 가치를 극대화하는 것이며, 부채의 만기 구조와 자본 구조의 선순위 또한 중요한 요소이다. 재무 분석가들은 레버리지 비율을 사용하여 기업의 자본 구조를 평가하며, 규제 산업에서는 자본 구조가 요금 결정에 영향을 미친다. 모딜리아니-밀러 정리는 완전한 시장에서 자본 구조가 기업 가치에 무관함을 제시하지만, 현실 세계의 불완전성을 반영한 다양한 이론들이 자본 구조의 관련성을 설명한다. 이러한 이론들은 파산 비용, 정보 비대칭, 대리인 비용, 거시 경제 상황, 기업의 성장 유형 등 다양한 요소를 고려하며, 기업의 자본 구조는 차익 거래의 대상이 될 수 있다.

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자본구조
개요
자본 구조기업이 자산에 자금을 조달하는 데 사용하는 특정 부채 및 자본 비율
자본 구조 결정 요인기업 규모
성장률
수익성
위험
세금
관련 개념
자본 비용자본 구조를 결정하는 데 사용되는 핵심 요소
최적 자본 구조기업 가치를 극대화하는 자본 구조
무관련성 이론Modigl리아니-밀러 정리에 따른 자본 구조 무관련성 이론

2. 기본 개념

기업의 자본은 조달 방법에 따라 자기자본과 타인자본으로 나뉜다. 자기자본은 자본금, 준비금, 잉여금 등으로 구성된 소유자 자본이며, 타인자본은 사채, 은행 차입금 등 장·단기 차입 자본을 말한다. 기업이 성장하기 위해서는 자기자본만으로는 부족하여 타인자본을 활용하게 된다. 대한민국에서는 특히 은행 단기 차입금에 대한 의존도가 높아 자본 구성이 불균형을 이루고 있다.

기업 경영진은 부채의 위험을 인지하고, 부채와 자기자본 간의 적절한 균형, 즉 최적 자본 구조를 유지해야 한다.[9] 최적 자본 구조는 기업 가치를 극대화하고 부채 및 자기자본 조달 비용을 최소화하는 구조이다. 기업의 자본 구조 및 부채 비율 관련 정책은 외부 투자자가 기업 재무 상태를 어떻게 평가하는지를 고려하여 결정해야 한다.[10] 이를 위해 기업은 합리적인 조건으로 외부 자금을 유치할 수 있도록 신용 등급을 유지하고, 안정적인 배당 정책과 양호한 수익 기록을 유지해야 한다.[11]

2. 1. 레버리지 (Leverage)

부채(예: 채권 또는 은행 대출)는 기업의 자본 구조에서 어느 정도까지는 유리하게 작용한다. 기업이 부채를 활용하면 주식 발행만으로는 달성하기 어려운 더 높은 주당 순이익을 얻을 수 있다. 이는 기업이 부채에 대해 지급하는 이자가 세금 공제 대상이기 때문이다. 세금 감면 혜택은 회사의 영업 이익 중 더 많은 부분을 투자자에게 돌아가게 한다. 이렇게 증가하는 주당 순이익을 재무 레버리지라고 하며, 영국과 호주에서는 기어링이라고도 부른다.[7][8]

재무 레버리지는 사업이 확장되고 수익성이 좋을 때는 도움이 되지만, 사업이 위축되는 시기에는 오히려 해로울 수 있다. 부채에 대한 이자는 회사의 영업 이익 수준과 관계없이 지급해야 하며, 그렇지 않으면 기업은 파산할 수 있다. 만약 회사가 성장하지 못하고 이익이 경영진의 기대에 미치지 못하면, 과도한 부채(즉, 과도한 레버리지)는 회사가 채권자에게 돈을 갚지 못하게 될 위험을 키운다. 이는 투자자들을 불안하게 만들고, 회사의 차입 비용이나 신규 주식 발행 비용을 증가시킬 수 있다.[7][8]

2. 2. 최적 자본 구조 (Optimal capital structure)

최적 자본 구조는 기업 가치를 극대화하고 부채 및 자기자본 조달 비용을 최소화하는 자본 구조를 의미한다. 기업의 경영진은 부채를 떠안는 데 내재된 위험을 인식하고, 부채와 자기자본 간의 적절한 균형을 갖춘 최적 자본 구조를 유지하는 것이 중요하다.[9] 자본 구조 및 부채 비율과 관련된 내부 정책 결정은 외부인이 기업의 재무 상태의 강점을 어떻게 보는지 인식하여 조절되어야 한다.[10] 주요 고려 사항으로는 합리적인 조건으로 새로운 외부 자금을 유치할 수 있는 수준에서 기업의 신용 등급을 유지하고, 안정적인 배당 정책과 양호한 수익 기록을 유지하는 것이 있다.[11]

2. 3. 부채의 만기 구조 (Term structure of debt in capital structure)

경영진이 자본 구조에서 부채를 얼마나 사용할지 결정한 후에는, 단기 부채와 장기 부채를 어떻게 적절하게 섞을지에 대한 결정을 내려야 한다. 단기 부채 비율을 높이면, 기업이 이자를 지급해야 하는 기간이 짧아져서 회사의 재무적 유연성이 좋아진다. 하지만 단기 부채는 기업이 더 큰 재융자 위험에 노출되게 한다. 따라서 2022년 ''금융 저널(The Journal of Finance)''에 실린 기사에 따르면, 기업의 자본 구조에서 단기 부채 비율이 높아질수록 주주들은 늘어난 위험을 보상받기 위해 더 높은 자기자본이익률을 기대하게 된다.[12]

2. 4. 선순위 (Seniority)

파산 시에는 자본구조의 선순위가 적용된다. 일반적인 기업의 선순위 구조는 다음과 같으며, 가장 선순위부터 가장 후순위까지 나열되어 있다.

  • 선순위 채권, 특정 자산에 의해 담보되는 모기지 채권을 포함한다.[13]
  • 후순위 채권 (또는 주니어 채권), 담보가 회사의 일반적인 신용 및 재무 건전성에 의존하는 무담보 채권을 포함한다.[14]
  • 우선주, 주주는 보통주 주주보다 먼저 청구권을 행사할 권리를 갖는다.[15]
  • 자본, 보통주 및 유보 이익을 포함한다.[16]

3. 레버리지 비율 (Leverage or capital gearing ratios)

기업의 자본 구조에서 부채와 자기자본의 비율을 정량화하기 위해 레버리지 비율이 사용된다. 재무 분석가들은 기업 간 비교를 위해 이 지표를 활용한다. 대한민국에서는 기업들이 타인 자본, 특히 은행 단기 차입금에 크게 의존하여 자본 구성의 불균형이 심각한 상황이다.[7][8]

어느 정도까지는 부채(예: 채권, 은행 대출)를 활용하는 것이 유리하다. 부채에 대한 이자는 세금 공제 대상이므로, 기업은 주식 발행보다 더 높은 주당 순이익을 달성할 수 있다. 이를 재무 레버리지라고 한다. 그러나 사업이 위축되면 부채에 대한 이자 지급 의무는 영업 이익과 관계없이 유지되므로, 과도한 부채는 기업을 위험에 빠뜨릴 수 있다.[7][8]

부채비율과 자본 지렛대 비율은 널리 사용되는 레버리지 비율이다.[17]

부채비율부채 금액 / 총 자본 금액



자본 지렛대 비율위험 부담 자본 금액 / 위험 미부담 자본 금액



위험 부담 자본에는 채권(이자 지급)과 우선주(고정 배당금 지급)가 포함되며,[18] 위험 미부담 자본에는 자기자본이 포함된다.[19]

따라서 자본 지렛대 비율은 다음과 같이 표현할 수 있다.[20]
자본 지렛대 비율 = (채권 + 우선주 자본) : (주주 자금)

4. 규제 산업에서의 자본 구조

미국의 규제 유틸리티(전력, 가스 등) 요금 설정에 자본 구조가 중요한 영향을 미친다. 미국의 요금 결정 관행은 유틸리티 고객이 지불하는 요금이 회사가 합리적인 비용으로 안정적인 서비스를 제공할 수 있도록 보장하는 수준으로 설정되어야 한다고 규정한다. 자본 비용은 유틸리티 회사가 고객으로부터 회수할 수 있어야 하는 비용 중 하나이며, 회사의 자본 구조에 따라 달라진다. 유틸리티 회사는 적절하다고 판단하는 자본 구조를 선택할 수 있지만, 규제 기관은 요금 결정을 위해 적절한 자본 구조와 자본 비용을 결정한다.[21]

5. 모딜리아니-밀러 정리 (Modigliani–Miller theorem)

프랑코 모딜리아니와 머튼 밀러가 1958년에 제안한 모딜리아니-밀러 정리는 완전 시장에서 기업의 자금 조달 방식이 기업 가치와 무관하다는 것을 주장한다. 이 정리는 자본 구조에 대한 현대 학문적 사고의 기초를 형성한다.

5. 1. 이론의 한계와 확장

프랑코 모딜리아니와 머튼 밀러가 1958년에 제안한 모딜리아니-밀러 정리는 자본 구조에 대한 현대 학문적 사고의 기초를 형성한다. 이 정리는 기업 자금 조달 과정에서 발생할 수 있는 변동이나 불확실한 상황 등 자본 구조 과정의 많은 중요한 요소를 무시하기 때문에 일반적으로 순수한 이론적 결과로 간주된다. 이 정리는 완전한 시장에서 기업의 자금 조달 방식은 기업 가치와 무관하다고 말한다. 이 결과는 실제 세계에서 자본 구조가 ''유의미한'' 이유, 즉 기업의 가치가 기업이 사용하는 자본 구조에 의해 영향을 받는 이유를 조사하는 기반을 제공한다. 몇 가지 다른 이유로는 파산 비용, 대리인 비용, 세금, 정보 비대칭 등이 있다. 이 분석은 더 나아가 기업 가치를 극대화하는 최적 자본 구조가 실제로 존재하는지 여부를 살펴볼 수 있다.[7][8]

모딜리아니와 밀러는 완전한 자본 시장(거래 비용이나 파산 비용 없음; 완전 정보); 기업과 개인은 동일한 이자율로 차입할 수 있음; 세금 없음; 투자 수익은 금융적 불확실성의 영향을 받지 않음)을 가정했다. 하지만, 모딜리아니와 밀러가 제시한 것처럼 자본의 완벽함을 가정하는 것은 신기루이며 달성 불가능하다.

모딜리아니와 밀러는 이러한 조건 하에서 두 가지 결과를 도출했다. 첫 번째 '명제'는 회사의 가치가 자본 구조와 무관하다는 것이었다. 두 번째 '명제'는 레버리지를 사용하는 기업의 자기 자본 비용은 레버리지를 사용하지 않는 기업의 자기 자본 비용에 재무 위험에 대한 추가 프리미엄을 더한 것과 같다고 진술했다. 즉, 레버리지가 증가함에 따라 위험은 서로 다른 투자자 집단 간에 이동하지만, 전체 기업 위험은 일정하며, 따라서 추가적인 가치는 창출되지 않는다.

그들의 분석은 세금과 위험 부채의 영향을 포함하도록 확장되었다. 고전적인 세금 시스템 하에서 이자의 세금 공제는 부채 자금 조달을 가치 있게 만든다. 즉, 자본 구조에서 부채의 비율이 증가함에 따라 자본 비용이 감소한다. 최적의 구조는 사실상 자기 자본을 전혀 갖지 않는 것, 즉 99.99%의 부채로 구성된 자본 구조를 갖는 것이다.

6. 모딜리아니-밀러 정리의 변형

모딜리아니-밀러 정리는 완전 시장을 가정하지만, 현실은 불완전하므로 이러한 불완전성이 자본 구조와 기업 가치의 관련성을 만든다.[22] 이를 보완하기 위해 현실의 불완전성을 고려한 여러 이론들이 제시되었다.[23]

6. 1. 상충 이론 (Trade-off theory)

자본 구조의 상충 이론은 파산 비용이 부채를 세금 보호막으로 사용하는 것의 이점에 대한 상쇄로 존재한다고 설명한다.[24] 이 이론에 따르면, 부채를 이용한 자금 조달에는 부채의 세금 혜택이라는 이점과 파산 비용 및 재무적 어려움이라는 비용이 존재한다.[24] 기업은 이러한 비용과 이점을 모두 고려하여 자기자본과 부채를 얼마나 사용할지 선택한다.[25] 부채가 증가함에 따라 부채 증가에 따른 한계 이익은 감소하는 반면, 한계 비용은 증가한다. 따라서 기업의 전체 가치를 최적화하려는 기업은 자금 조달에 사용할 부채와 자기자본의 양을 선택할 때 이러한 상충 관계에 집중한다.[26] 경험적으로 이 이론은 산업 간의 부채 대 자기자본 비율 차이는 설명할 수 있지만, 동일 산업 내의 차이는 설명하지 못한다.[27]

6. 2. 자본 조달 순위 이론 (Pecking order theory)

자본 조달 순위 이론은 기업이 자금 조달원을 최소 노력의 법칙 또는 최소 저항의 법칙에 따라 우선순위를 정하며, "최후의 수단"으로 자기자본을 조달하는 것을 선호한다는 이론이다.[29] 따라서 내부 자금 조달이 먼저 사용되고, 이것이 고갈되면 부채가 발행되며, 더 이상 부채를 발행하는 것이 합리적이지 않을 때 자기자본이 발행된다. 이 이론은 기업이 자금 조달원의 계층 구조를 준수하며, 가능하다면 내부 자금 조달을 선호하고, 외부 자금 조달이 필요한 경우 자기자본보다 부채를 선호한다고 주장한다(자기자본은 주식 발행을 의미하며, 이는 '외부 소유권 도입'을 의미한다).[30] 따라서 기업이 선택하는 부채 형태는 외부 자금 조달의 필요성을 나타내는 신호가 될 수 있다.[31]

이 이론은 마이어스(Myers, 1984)[32]에 의해 널리 알려졌는데, 그는 자기자본이 자본 조달의 덜 선호되는 수단이라고 주장했다. 이는 경영자(투자자보다 회사의 진정한 상황을 더 잘 알고 있다고 가정)가 새로운 자기자본을 발행할 때, 투자자는 경영자가 회사가 과대평가되었다고 생각하고, 경영자가 추정된 과대평가를 이용하고 있다고 믿기 때문이다. 결과적으로, 투자자는 새로운 자기자본 발행에 더 낮은 가치를 부여할 수 있다.

6. 3. 자본 구조 대체 이론 (Capital structure substitution theory)

자본구조 대체 이론은 기업 경영진이 주당 순이익(EPS)을 극대화하도록 자본 구조를 조작할 수 있다는 가설에 기반을 두고 있다.[33] 이 모델은 규범적이지 않으며, 경영진이 EPS를 극대화해야 한다고 명시하지 않고, 단순히 그렇게 할 것이라고 가설을 세운다.

1982년 증권거래위원회(SEC) 규정 10b-18은 상장 기업이 자체 주식을 공개 시장에서 재매입하는 것을 허용하여 자본 구조를 조작하기 쉽게 만들었다.[34] 이 가설은 더 많은 수의 검증 가능한 예측으로 이어진다. 첫째, 시장 평균 수익률은 법인세 후 기업 채권에 대한 시장 평균 이자율과 균형을 이룰 것이라는 점이 추론되었는데, 이는 '연준 모델'의 재해석이다. 둘째, 높은 평가 비율, 즉 낮은 수익률을 가진 회사는 부채가 거의 없거나 전혀 없을 것이고, 낮은 평가 비율을 가진 회사는 더 많은 레버리지를 가질 것이라는 점이다.[35] 기업이 역동적인 부채-자산 목표를 가질 때, 이것은 일부 기업이 배당금을 사용하고 다른 기업이 사용하지 않는 이유를 설명한다. 넷째, 시장에서 기업의 상대적 가격 변동성과 그들의 레버리지 사이에 음의 관계가 있다는 것이다. 이는 하마다가 모딜리아니와 밀러의 연구를 사용하여 이 두 변수 간의 양의 관계를 도출한 것과 모순된다.

6. 4. 대리인 비용 (Agency costs)

대리인 비용에는 자본 구조의 관련성을 설명하는 데 도움이 되는 세 가지 유형이 있다.

  • '''자산 대체 효과''': 부채/자본 비율이 증가함에 따라, 경영진은 위험한, 심지어 순현재가치 (NPV)가 음수인 프로젝트를 수행하려는 인센티브를 갖게 된다. 이는 프로젝트가 성공하면 주주들이 이익을 얻는 반면, 실패할 경우 채권자가 손실을 경험하기 때문이다.[36]
  • '''과소 투자 문제''' 또는 부채 과다 문제: 부채가 위험한 경우, 예를 들어 성장하는 회사에서 프로젝트의 이익은 주주가 아닌 채권자에게 귀속될 것이다. 따라서 경영진은 회사의 가치를 증가시킬 잠재력이 있음에도 불구하고 긍정적인 NPV 프로젝트를 거부하려는 인센티브를 갖게 된다.[37]
  • '''잉여 현금 흐름''': 잉여 현금 흐름이 투자자에게 반환되지 않는 한, 경영진은 제국 건설 및 특전 등을 통해 회사의 가치를 파괴하려는 인센티브를 갖게 된다. 레버리지를 증가시키면 경영진에게 재정적 규율이 부과된다.

6. 5. 구조적 기업 재무 (Structural corporate finance)

금융 분야에서 활발하게 연구되는 분야는 위에 언급된 모델과 다른 모델들을 시간 일관성이 있고 실제 세계에서 관찰할 수 있는 것과 유사한 동적 구조를 가진 체계적인 이론적 틀로 발전시키려는 시도이다. 경영 계약, 부채 계약, 주식 계약, 투자 수익 모두 장기간에 걸쳐 여러 기간에 걸친 영향을 미친다. 따라서 현실을 근사하는 동적 구조에 포함되지 않는다면 위에 언급된 기본 모델들이 현실에 어떤 영향을 미칠지 생각하기 어렵다.

이와 유사한 유형의 연구는 신용 위험 연구라는 이름으로 수행되며, 여기서 부도 가능성을 모델링하고 가격을 책정하는 작업은 투자자와 경영진, 주주 및 채권자의 인센티브에 대한 다양한 가정을 바탕으로 수행된다. 이 분야의 연구 사례로는 골드스타인, 주, 릴랜드(1998)[38]와 헤네시와 화이트드(2004)[39]가 있다.

6. 6. 자본 구조와 거시 경제 상황 (Capital structure and macroeconomic conditions)

기업 경영진은 부채의 위험을 인식하고, 부채와 자기자본 간의 균형을 갖춘 최적 자본 구조를 유지해야 한다.[9] 최적 자본 구조는 부채 및 자기자본 조달 비용을 최소화하고 기업 가치를 극대화하는 구조이다. 자본 구조 및 부채 비율과 관련된 내부 정책 결정은 외부인이 기업의 재무 상태를 어떻게 보는지 고려하여 조절되어야 한다.[10] 주요 고려 사항으로는 합리적인 조건으로 외부 자금을 유치할 수 있는 수준에서 기업의 신용 등급을 유지하고, 안정적인 배당 정책과 양호한 수익 기록을 유지하는 것이 있다.[11]

기업 고유의 특성 외에도 거시 경제 상황이 자본 구조 선택에 중요한 영향을 미친다는 연구 결과가 있다. 코라지크, 루카스, 맥도날드(1990)는 주식 시장 상승 이후 증자 발행이 집중된다는 증거를 제시했다.[40] 코라지크와 레비(2003)는 제약이 없는 기업의 경우 목표 레버리지가 경기 역행적이지만, 제약이 있는 기업의 경우 경기 순응적이라는 것을 발견했다. 거시 경제 상황은 발행 시기를 유리한 거시 경제 상황과 일치시킬 수 있는 기업의 발행 선택에 유의미한 반면, 제약이 있는 기업은 그럴 수 없다.[41] 레비와 헤네시(2007)는 대리인 문제와 위험 분담 사이의 상충 관계가 경기 순환에 따라 변화하며, 관찰된 패턴의 결과를 낳을 수 있음을 강조했다.[42] 다른 연구자들은 이러한 패턴을 자산 가격 책정 퍼즐과 연관시키기도 했다.[43]

6. 7. 자본 구조 지속성 (Capital structure persistence)

기업의 자본은 그 조달 원천에 따라 자기자본과 타인자본으로 나뉘며, 이 둘의 비율을 기업의 자본구성이라고 한다. 자기자본은 자본금, 여러 종류의 준비금, 잉여금으로 이루어진 소유자 자본이며, 타인자본은 사채, 은행 차입금 등 장·단기 차입 자본을 말한다. 기업이 생산을 확대하고 발전하려면 자기자본만으로는 부족하여 타인자본을 필요로 하게 된다. 대한민국에서는 특히 은행 단기 차입금에 대한 의존이 심하여 자본 구성이 매우 불균형한 상태이다.[44]

기업의 레버리지 비율은 초기에 결정된다. 낮은 레버리지 비율은 높은 레버리지 비율에 비해 시간이 지나도 대체로 지속되는 경향이 있다. 자본 구조의 변화는 주로 장기간 안정적으로 유지되는 요인에 의해 결정되는데, 이러한 안정적인 요인은 관찰하기 어렵다.[44]

6. 8. 성장 유형 적합성 (Growth type compatibility)

기업은 합리적으로 투자하고, 성장 유형에 맞는 방식으로 자금을 조달하려 한다. 경제 및 시장 상황이 개선됨에 따라, 낮은 성장 유형의 기업은 주식보다 신규 부채 발행에 더 열중하는 반면, 높은 성장 유형의 기업은 부채 발행을 가장 꺼리고 주식 발행에 가장 열중한다. 뚜렷한 성장 유형은 지속성을 갖는다. 일반화된 마이어스-마줄루프(Myers–Majluf) 프레임워크에 따라, 성장 유형 적합성은 뚜렷한 성장 유형을 가능하게 하며, 시장의 불완전성 또는 정보 환경의 특성을 지속시켜 자본 구조의 지속성을 생성한다.[45]

7. 기타


  • 자본 공급 — 자본 구조는 기업에 사용 가능한 자본 대 부채 자본의 상대적 공급에 따라 달라진다.[46]
  • 중립적 돌연변이 가설 — 기업은 가치에 영향을 미치지 않는 다양한 자금 조달 습관에 빠진다.[47]
  • 시장 타이밍 가설 — 자본 구조는 관리자의 누적된 역사적 시장 타이밍의 결과이다.[48]
  • 가속 투자 효과 — 대리인 비용이 없더라도 차입 기업은 채무 불이행 위험으로 인해 더 빠르게 투자한다.[49]
  • 전환 경제에서 자본 구조가 기업 성과, 특히 베트남 신흥 시장 경제와 같은 단기 부채에 미치는 상당한 영향이 밝혀진 증거가 보고되었다.[50]

8. 자본 구조 차익 거래 (Arbitrage)

자본 구조 차익거래는 한 기업이 발행한 다양한 증권 간의 가격 차이를 이용하여 이익을 얻는 투자 전략이다. 예를 들어, 전통적인 채권과 전환사채를 생각해 볼 수 있다. 전환사채는 계약 조건에 따라 주식으로 전환될 수 있는 채권이다. 전환사채의 주식 옵션 부분은 그 자체로 계산 가능한 가치를 가진다. 전체 증권의 가치는 전통적인 채권의 가치에 옵션 기능의 추가 가치를 더한 것이 되어야 한다. 만약 스프레드(전환사채와 비전환사채 간의 차이)가 과도하게 커지면, 자본 구조 차익거래자는 스프레드가 수렴할 것이라고 예상하고 투자한다.

참조

[1] 서적 Finance Barron's Educational Services, Inc. 2000
[2] 간행물 The Theory of Capital Structure 1991
[3] 간행물 The Case for the Use of an Appropriate Capital Structure in Utility Ratemaking: The General Rule Versus Minnesota. https://open.mitchel[...] 2021-05-12
[4] 서적 Groppelli and Nikbakht op cit p. 225
[5] 서적 Finance: Introduction to Markets, Institutions and Management South-Western Publishing Co. 1988
[6] 서적 Groppelli and Nikbakht op cit
[7] 서적 Groppelli and Nikbakht op cit
[8] 문서 Fernandes, pN.. Finance for Executives: A Practical Guide for Managers. 2014; chapter 5.
[9] 서적 Groppelli & Nikbakht op cit
[10] 서적 Finance: Introduction to Markets, Institutions and Management South-Western Publishing Co. 1988
[11] 서적 Groppelli and Nikbakht op cit
[12] 간행물 Debt Refinancing and Equity Returns 2022-08
[13] 서적 Melicher and Welshans op cit
[14] 서적 Melicher and Welshans op cit
[15] 서적 Melicher and Welshans op cit
[16] 서적 Melicher and Welshans op cit p. 147-148
[17] 서적 Groppelli and Nikbakht op cit
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