레버리지

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1. 개요

레버리지는 기업의 영업 활동, 재무 구조, 금융 거래 등에서 사용되는 개념으로, 타인 자본을 활용하여 자기 자본의 이익률을 높이는 효과를 의미한다. 레버리지는 영업, 재무, 결합 레버리지로 구분되며, 각 레버리지는 고정 비용, 이자 비용 등의 부담 정도를 나타낸다. 레버리지 효과는 이익을 증폭시키지만, 동시에 손실의 위험도 키우는 양날의 검과 같다. 1980년대 이후 각국은 레버리지 규제를 도입했으며, 2008년 금융 위기는 과도한 레버리지의 위험성을 보여주는 사례이다. 금융 거래에서는 다양한 상품을 통해 레버리지를 활용할 수 있으며, 레버리지 비율을 고정하기 위한 리밸런싱 과정에서 자산 감소가 발생할 수 있다.

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레버리지
금융 레버리지
자기자본이익률 계산 공식
개요
정의	자산 구매 시 차입 자금 활용
목적	잠재적 수익 증대
위험성	잠재적 손실 증폭
레버리지 비율
계산	부채 / 자본
의미	기업 재무 건전성 지표
레버리지 종류
영업 레버리지	매출 변화에 따른 영업이익 변화
재무 레버리지	부채 사용에 따른 자기자본이익률 변화
복합 레버리지	영업 및 재무 레버리지 결합 효과
영향
수익률	레버리지 증가 시 수익률 변동성 확대
위험	레버리지 증가 시 위험 증가
투자 결정	레버리지 수준 고려 필요
활용
기업	투자 결정, 자본 구조 최적화
개인	부동산 투자, 주식 투자
기타
주의사항	과도한 레버리지 사용 시 재무적 위험 증가

2. 레버리지의 종류

레버리지는 투자와 기업 금융 등 사용되는 분야나 관점에 따라 여러 가지로 정의될 수 있다.^[12]

회계 레버리지: 총 자산을 총 자산에서 총 부채를 뺀 값(즉, 자기자본)으로 나눈 비율이다.
명목 레버리지: 자산의 총 명목 금액과 부채의 총 명목 금액을 더한 값을 자기 자본으로 나눈 값이다.^[1]
경제적 레버리지: 자기자본의 변동성을 동일 자산에 대해 레버리지가 없는 투자의 변동성으로 나눈 값이다.^[14]

예를 들어, 어떤 투자자가 10년 만기 고정 국채 100USD 어치를 구매하고, 지급 조건을 변동 금리로 바꾸기 위해 고정-변동 10년 금리 스왑 계약을 맺는 경우를 생각해보자. 이 스왑 거래는 재무제표 외 거래로 간주되어 회계 레버리지 계산에는 포함되지 않으므로, 회계 레버리지는 1:1이다. 하지만 스왑의 명목 금액은 명목 레버리지 계산에 포함되므로 명목 레버리지는 2:1이 된다. 반면, 스왑 계약은 국채의 경제적 위험 대부분을 상쇄시키므로 경제적 레버리지는 거의 0에 가깝게 된다.

이 외에도 기업 경영 분석에서는 주로 영업 레버리지, 재무 레버리지, 결합 레버리지 등이 중요하게 다뤄진다. 이는 각각 기업 운영상의 고정비용 부담 정도, 타인자본(부채) 사용 정도, 그리고 이 두 가지 요소가 기업의 수익 변동성에 미치는 종합적인 영향을 분석하는 데 사용된다. 각 레버리지에 대한 자세한 내용은 해당 하위 섹션에서 설명한다.

이러한 레버리지 정의에는 여러 변형이 존재하며,^[20] 실제 값을 계산하기 전에 재무제표를 조정하기도 하고,^[13] 산업별 특성에 따른 다른 관례가 적용되기도 한다.^[21]

2. 1. 영업 레버리지

기업이 영업활동 시 발생하는 영업비용을 고정비와 변동비로 분류했을 때, 영업비용 내의 고정비 부담 정도를 의미한다. 생산이나 판매 등에 소요되는 비용인 영업비용 중 고정비의 비중이 클수록 영업 레버리지도 커진다.^[23]

2. 1. 1. 영업 레버리지 효과

영업 레버리지가 높은 경우 매출액이 변할 때 영업이익은 매출액이 변하는 비율보다 더 큰 비율로 변하는데, 이를 영업 레버리지 효과라고 부른다. 즉, 매출액이 증가하면 영업 이익이 더 큰 폭으로 증가하지만, 반대로 매출액이 감소하면 영업 이익 또한 더 큰 폭으로 감소하는 양면성을 가진다. 이는 매출액의 변화가 영업이익에 미치는 영향을 고정영업비용의 역할에 초점을 두고 분석하는 것이다.^[22]

영업 레버리지가 활용되는 대표적인 예시는 다음과 같다.

설비 산업에서의 차입
부동산을 담보로 한 부동산 투자
금융에서의 신용 거래

시장이 장기적으로 안정적인 성장이 기대될 경우, 사업 회사는 자사의 자산(자기 자본)을 담보로 차입을 실시하여 영업 부문의 강화나 제조 설비의 증강 등을 진행한다. 이때 장기적인 기대 수익률이 시장 이자율보다 충분히 높다면 타인 자본의 도입에 의한 긍정적인 레버리지 효과를 기대할 수 있다. 반면 시장의 성장이 매우 불확실하고, 단기적인 변동폭이 클 것으로 예상될 경우, 높은 레버리지 경영은 자기 자본에 예측 불가능한 손실을 가져올 가능성이 있다.

2. 1. 2. 영업 레버리지도 (DOL)

영업레버리지도(DOL)는 매출액의 변화율에 대한 영업이익의 변화율을 나타낸 것으로 영업레버리지 효과를 측정할 수 있다.

\text{DOL} = \frac{\text{영 업 이 익 의  변 화 율}}{\text{매 출 액 의  변 화 율}} =\frac\frac{\Delta\text{EBIT}}{\text{EBIT}}\frac{\Delta\text{Q}}{\text{Q}} = \frac{\text{TR-VC}}{\text{TR-VC-FC}}

EBIT : 세전영업이익
Q : 매출량
TR : 매출액
VC : 영업변동비
FC : 영업고정비^[22]

2. 2. 재무 레버리지

재무 레버리지란 기업이 자본 조달을 위해 타인자본을 사용할 때 수반되는 이자비용 등 재무고정비의 부담 정도를 의미한다.^[22] 자기 자본만으로 경제 활동을 할 때보다 이익률의 변동성을 높이고자 할 경우, 타인 자본을 이용함으로써 가능해진다.

기본적인 관계는 다음과 같다.

총 자산 = 자기 자본 + 타인 자본
레버리지 배율 = 총 자산 ÷ 자기 자본

타인 자본을 도입함으로써 동일한 금액의 자기 자본으로도 더 높은 이익률을 올릴 수 있는데, 이를 레버리지 효과라고 부른다. 하지만 레버리지 효과는 변동성을 높이기 때문에, 총 자본을 이용한 사업의 이익률이 타인 자본의 조달 비용(이자율 등)을 밑돌 때는 오히려 이익률 감소 또는 손실 확대를 초래할 수 있다.

덧붙여, 레버리지 배율은 채무 초과로 인해 자기 자본이 0 이하일 때는 정의할 수 없다. 재무 레버리지는 주로 다음과 같은 경우에 활용된다.

설비 투자가 많이 필요한 산업에서의 차입
부동산을 담보로 한 부동산 투자
금융 시장에서의 신용 거래

2. 2. 1. 재무 레버리지 효과

타인자본을 사용하면 주주에게 돌아가는 이익은 이자 부담 때문에 영업이익의 변화율과 다르게 더 큰 폭으로 변동한다. 이때, 재무 레버리지로 인해 영업이익의 변화율보다 주당순이익(EPS)의 변화율이 더 커지는데, 이를 재무 레버리지 효과라고 한다.^[22] 즉, 자기 자본만으로 경제 활동을 할 때보다 타인 자본을 활용하여 이익률의 변동성(볼라틸리티)을 높이는 것이다.

기본적인 관계는 다음과 같다.

총 자산 = 자기 자본 + 타인 자본
레버리지 배율 = 총 자산 ÷ 자기 자본

예를 들어, 사업 회사가 100JPY의 자기 자본을 가지고 있다면, 총 자산은 100JPY이다. 이 자산으로 100JPY의 매출과 10JPY의 이익(영업이익)을 기대한다면 자기 자본 이익률은 10%이다. 만약 시장 전망이 매우 유망하여 400JPY의 타인 자본(차입)을 도입하여 총 자산을 500JPY으로 늘렸다고 가정하자. 이 경우, 총 자산 500JPY으로는 500JPY의 매출과 50JPY의 영업이익을 기대할 수 있다. 이때 400JPY 차입에 대한 이자 지급이 5%(즉, 20JPY)라고 하면, 이자를 제외한 이익(경상이익)은 30JPY이 된다. 결과적으로 자기 자본 100JPY에 대한 이익률은 30%로 높아진다.

부동산 투자에서도 비슷한 예를 들 수 있다. 자기 자본 100JPY으로 100JPY 가치의 토지를 구매하고, 이를 담보로 80JPY을 빌려 80JPY 가치의 토지를 구매하고, 또 이를 담보로 60JPY을 빌려 60JPY 가치의 토지를 구매하는 과정을 반복하면, 자기 자본 100JPY으로 총 300JPY 가치의 부동산을 소유할 수 있다(레버리지 3배). 이 경우, 금리를 고려하지 않으면 부동산 가격이 평균 10% 상승할 경우 자기 자본은 130JPY이 된다.

하지만 레버리지 효과는 변동성을 높이기 때문에 손실의 위험도 커진다. 총 자본을 이용한 사업의 이익률이 타인 자본 조달 비용(이자율 등)보다 낮아지면, 레버리지 효과는 오히려 이익률 감소나 손실 확대를 초래할 수 있다.

이처럼 타인 자본을 활용하여 동일한 자기 자본으로 더 높은 이익률을 추구하는 것을 '''레버리지 효과'''라고 한다. 이미 타인 자본을 사용하고 있는 기업도 타인 자본 비율을 높여 자기 자본 비율을 낮춤으로써 레버리지 효과를 더 크게 활용할 수 있다.

단, 채무 초과 상태가 되어 자기 자본이 0 이하가 되면 레버리지 배율을 정의할 수 없다. 재무 레버리지는 주로 다음과 같은 경우에 활용된다.

설비 투자가 많이 필요한 산업에서의 차입
부동산을 담보로 한 부동산 투자
금융 시장에서의 신용 거래

시장이 장기적으로 안정적인 성장을 보일 것으로 기대될 때, 기업들은 자기 자산을 담보로 차입하여 사업 확장이나 설비 증설에 나선다. 이때 기대 수익률이 시장 이자율보다 충분히 높다면 긍정적인 레버리지 효과를 기대할 수 있다. 반대로 시장 성장이 불확실하고 단기 변동성이 클 것으로 예상될 경우, 높은 레버리지는 예측 불가능한 손실을 가져올 위험이 있다.

과거 일본 기업들은 고도 경제 성장기에 차입금을 크게 늘려 다른 선진국보다 레버리지 효과가 높다는 평가를 받았다. 하지만 특히 중소기업의 경우, 경영자 개인의 연대 보증을 통해 대출이 이루어지는 경우가 많아 순수한 의미의 레버리지 효과는 제한적이었다. 또한 1970년대 후반 이후 우량 제조업체들이 채무 변제에 나서면서 1990년대 말에는 이자부 부채 상환 붐이 일었다. 이 때문에 일부 기업은 막대한 현금을 보유하게 되어 오히려 역(逆) 레버리지 효과가 작용하기도 했다.

일반적으로 유럽 및 미국 기업은 일본 기업보다 자기 자본 비율이 높은 경향이 있다. 미국 기업은 상장 여부에 따라 차이가 있으며, 중소기업은 금융기관 차입 비율이 다소 높아진다. 유럽에서는 전통적으로 회사채 시장이 발달해 있어, 미국 기업보다 자기 자본 비율이 낮은 편이다. 미국 기업이 유럽에 자회사를 설립할 때도 미국 본사에서 직접 투자하기보다 현지에서 회사채를 발행하여 자본을 조달하는 경향이 있다.

일본 기업에 대해서는 1990년 거품 붕괴 이후 자기 자본을 늘리는 경향이 있지만, 업종이나 기업에 따라 차이가 크다. 예를 들어 한때 무차입 경영으로 알려졌던 토요타 자동차 등도 본사 단독으로는 금융기관 차입이 없지만, 연결 회계 기준으로는 금융 자회사(토요타 파이낸스)나 인수 등을 통해 편입된 자회사의 부채로 인해 막대한 이자부 부채가 있으며 연결 자기 자본 비율은 30%대이다. 오토론 사업의 경우 고객 채권을 증권화하여 다른 금융기관에 매각하는 경우(보증 계약: 디폴트 스왑), 대손 위험은 보증료로 처리될 수 있어 회계 자료만으로는 순수한 타인 자본(레버리지) 규모를 평가하기 어려울 수 있다.

2. 2. 2. 재무 레버리지도 (DFL)

재무 레버리지도(DFL, Degree of Financial Leverage)는 영업이익의 변화율에 대한 주당순이익(EPS)의 변화율을 나타내는 지표로, 재무 레버리지 효과를 측정하는 데 사용된다.^[22]

\text{DFL} = \frac{\text{주 당 순 이 익 의  변 화 율}}{\text{영 업 이 익 의  변 화 율}} =\frac\frac{\Delta\text{EPS}}{\text{EPS}}\frac{\Delta\text{EBIT}}{\text{EBIT}} = \frac{\text{TR-VC-FC}}{\text{TR-VC-FC-I}}

약어	의미
EBIT	세전영업이익
EPS	주당순이익
TR	매출액
VC	영업변동비
FC	영업고정비
I	이자비용 (재무고정비)

재무 레버리지는 다음과 같은 경우에 활용될 수 있다.

설비 산업에서의 차입
부동산을 담보로 한 부동산 투자
금융 시장에서의 신용 거래

시장이 장기적으로 안정적인 성장을 보일 것으로 예상될 때, 기업은 자기 자본을 담보로 차입하여 사업 부문을 강화하거나 생산 설비를 늘릴 수 있다. 이때 예상되는 수익률이 시장 이자율보다 충분히 높다면, 타인 자본을 활용하여 긍정적인 레버리지 효과(정(+)의 레버리지 효과)를 기대할 수 있다. 반대로 시장 성장이 불확실하고 단기 변동성이 클 것으로 예상되면, 높은 레버리지는 예측 불가능한 손실을 초래할 위험이 있다.

2. 3. 결합 레버리지

결합 레버리지는 영업 레버리지와 재무 레버리지를 결합한 개념이다. 이는 매출액과 당기순이익 사이의 관계에서, 당기순이익 증가를 목표로 할 때 고정자산과 타인자본 사용으로 발생하는 고정비용의 부담 정도를 나타낸다.^[22]

2. 3. 1. 결합 레버리지 효과

영업 레버리지는 매출액 변화에 따른 영업이익 변화율을 1차적으로 확대시킨다. 이렇게 확대된 영업이익 변화율에 재무 레버리지가 2차적으로 작용하여 주당 순이익(EPS)의 변화율을 더욱 크게 만든다. 이처럼 작은 매출액 변화가 영업 레버리지와 재무 레버리지의 연쇄적인 효과를 통해 매우 큰 폭의 주당 순이익 변화로 이어지는 것을 결합 레버리지 효과라고 한다.^[22]

2. 3. 2. 결합 레버리지도 (DCL)

결합 레버리지도(DCL, Degree of Combined Leverage)는 매출액 변화율에 대한 주당 순이익(EPS) 변화율을 나타내는 지표이다. 이는 영업 레버리지도(DOL)와 재무 레버리지도(DFL)의 곱으로 계산된다.

결합 레버리지도는 다음과 같은 수식으로 표현할 수 있다.

\text{DCL} = \frac{\text{주 당 순 이 익 의  변 화 율}}{\text{매 출 액 의   변 화 율}} = \frac{\frac{\Delta\text{EPS}}{\text{EPS}}}{\frac{\Delta\text{Q}}{\text{Q}}} = \frac{\frac{\Delta\text{EBIT}}{\text{EBIT}}}{\frac{\Delta\text{Q}}{\text{Q}}} \times \frac{\frac{\Delta\text{EPS}}{\text{EPS}}}{\frac{\Delta\text{EBIT}}{\text{EBIT}}} = \mathrm{DOL} \times \mathrm{DFL} = \frac{\text{TR} - \text{VC}}{\text{TR} - \text{VC} - \text{FC} - \text{I}}

수식에 사용된 기호는 다음을 의미한다.

기호	설명
EBIT	세전영업이익
EPS	주당순이익
Q	매출량
TR	매출액
VC	영업변동비
FC	영업고정비
I	이자비용 (재무고정비)^[22]

3. 레버리지의 역사

은행의 레버리지에 대한 규제는 시대에 따라 변화해왔다. 1980년대 이전에는 지급 준비율 외에 레버리지를 직접적으로 제한하는 정량적 규제가 거의 없었다.

본격적인 규제는 1980년대 자기자본 규제가 공식화되면서 시작되었고, 1988년 바젤 I 협약은 국제적인 은행 자기자본 규제의 기준을 제시하며 회계상 레버리지를 관리하려는 시도였다. 이후 1990년대부터 논의되어 2005년부터 시행된 바젤 II는 보다 정교한 경제적 레버리지 개념을 도입하여 위험 기반 자본 규제를 추구했다. 그러나 2007-2009년 금융 위기를 겪으며 이러한 접근 방식의 한계가 드러났고, 이후 규제 논의는 다시 회계 레버리지의 중요성을 강조하는 방향으로 보완되었다.

3. 1. 국제적 기준의 변화

1980년대 이전에는 은행 레버리지에 대한 정량적인 제한이 드물었다. 대부분 국가의 은행은 예금의 일부를 유동적인 형태로 보유하도록 요구하는 지급 준비율 제도를 가지고 있었으나, 이는 레버리지를 직접적으로 제한하지는 않았다. 자기자본 규제는 은행이 자산의 일부를 자기자본이나 이와 유사한 증권으로 조달하도록 요구하는 것으로, 지급 준비율과는 다른 개념이다. 지급 준비율이 특정 부채(대차대조표의 오른쪽)의 일부를 특정 자산(대차대조표의 왼쪽)으로 보유하도록 하는 것이라면, 자기자본 규제는 자산(대차대조표의 왼쪽)의 일부를 특정 종류의 부채나 자기자본(대차대조표의 오른쪽)으로 보유하도록 요구하는 것이다. 1980년대 이전 규제 기관들은 주로 판단에 따라 은행이 '적절한 자본'을 갖추도록 요구했지만, 이는 객관적인 규칙은 아니었다.

각국 규제 기관은 1980년대 들어 공식적인 자기자본 규제를 도입하기 시작했고, 1988년에는 대부분의 대형 다국적 은행들이 바젤 I 협약을 준수하게 되었다. 바젤 I은 자산을 5가지 위험 범주로 나누고, 각 범주별로 최소 자기자본 비율을 의무화했다. 이는 은행의 회계상 레버리지를 제한하는 효과를 가졌다. 예를 들어, 은행이 자산에 대해 8%의 자본을 보유해야 한다면, 이는 12.5:1 (1 / 0.08)의 회계 레버리지 한도를 의미한다.

바젤 I은 은행의 위험 관리를 개선했다는 평가를 받았지만, 두 가지 주요한 문제점을 안고 있었다. 첫째, 모든 대차대조표 외 위험에 대한 자본 요구 사항이 없었다(파생 상품에 대한 일부 조항은 있었으나 다른 대차대조표 외 익스포저에 대한 규정은 미흡했다). 둘째, 은행들이 각 위험 범주 내에서 가장 위험한 자산을 선택하도록 유도하는 경향이 있었다. 예를 들어, 우량 기업 대출과 부실 위험이 높은 기업 대출 모두 동일한 자기자본 규제를 적용받았고, 정부 대출에 대한 자기자본 요구 사항은 0%였다.

이러한 문제점을 개선하기 위해 1990년대 초부터 바젤 II에 대한 논의가 시작되었고, 2005년부터 단계적으로 시행되었다. 바젤 II는 회계 레버리지보다는 경제적 레버리지를 제한하는 데 초점을 맞추었다. 이는 선진 은행들이 자체적인 내부 모형을 사용하여 보유 자산의 위험을 평가하고, 그에 따라 필요한 자본을 할당하도록 요구했다. 이론적으로는 더 정교하고 합리적인 방식이었지만, 의도하지 않은 오류나 의도적인 조작 가능성에 더 취약하다는 단점이 있었다. 2007-2009년 금융 위기 동안 많은 은행이 어려움을 겪으면서 바젤 II의 한계가 드러났고, 회계 레버리지 제한을 다시 도입해야 한다는 주장이 제기되었다. 그러나 바젤 I의 문제점을 고려할 때, 회계 레버리지와 경제 레버리지를 혼합한 방식이 사용될 가능성이 높아졌으며, 레버리지 한도는 바젤 II의 경제 레버리지 기준에 추가적으로 부과되는 형태로 논의되었다.

이후 도입된 바젤 III에서는 은행이 3%를 초과하는 레버리지 비율을 유지하도록 규정했다. 이 비율은 다음과 같이 정의된다.

:

\frac{\mbox{제1자본}}{\mbox{총 익스포저}}

여기서 총 익스포저는 대차대조표 외 항목과 파생 상품 관련 위험까지 포함하는 포괄적인 개념이며, 제1 자본(Tier 1 Capital)은 은행의 핵심 자본으로 제한된다. 이는 바젤 II의 위험 기반 자기자본 규제를 보완하는 역할을 한다.

3. 2. 2008년 글로벌 금융 위기와 레버리지

2007년~2008년 금융 위기는 이전의 여러 금융 위기와 마찬가지로 과도한 레버리지가 주요 원인 중 하나로 지목된다. 당시 미국을 비롯한 많은 선진국 소비자들은 소득이나 담보 자산 가치에 비해 과도한 부채를 지고 있었다. 주택 가격 하락, 부채 이자율 상승, 기업들의 해고가 이어지면서 채무자들은 더 이상 빚을 갚기 어려워졌고, 대출 기관 역시 담보 매각만으로는 원금을 회수할 수 없게 되었다.

금융 기관들의 레버리지 비율은 매우 높았다. 대표적인 예로 리먼 브라더스는 파산 직전 마지막 연간 재무 제표에서 자산 6.91조달러를 주주 자본 2200억달러로 나눈 결과, 회계 레버리지 비율이 31.4배에 달했다.^[9] 파산 조사관 안톤 R. 발루카스는 언스트 & 영이 승인한 소위 Repo 105와 같은 의심스러운 회계 처리 방식으로 인해 실제 회계 레버리지가 이보다 더 높았으며 과소평가되었다고 지적했다.^[10]

더욱이 은행의 명목 레버리지는 대차대조표 외 거래로 인해 장부상 수치보다 훨씬 높았다. 2007년 말 리먼 브라더스는 앞서 언급된 자산 외에도 명목 가치 7.38조달러에 달하는 파생 상품을 보유하고 있었으며, 특수 목적 실체(SPE), 구조화 투자 기구(SIV), 컨듀이트 등에 대한 상당한 대차대조표 외 익스포저와 다양한 대출 약정, 계약상 지급 의무 및 우발 채무를 가지고 있었다.^[9] 한편, 리먼 측은 대차대조표 자산의 거의 절반이 규제 예금처럼 밀접하게 상쇄되는 포지션이나 위험도가 매우 낮은 자산으로 구성되어 있다고 주장하며, 이러한 자산을 제외한 "순 자산"(3.73조달러)과 "순 레버리지 비율"(16.1배)을 강조하기도 했다.^[9] 이러한 과도한 레버리지는 금융 시스템 전체의 불안정성을 높이는 요인이 되었다.

4. 레버리지와 위험

레버리지는 자산으로부터 얻는 수익이 차입 비용보다 클 때 이익을 크게 늘릴 수 있지만, 반대로 손실 또한 크게 확대시킬 수 있는 양면성을 지닌다.^[14] 과도한 부채를 사용한 기업은 사업이 어려워질 경우 파산이나 채무 불이행 위험에 직면할 수 있지만, 레버리지가 적은 기업은 위기를 넘길 가능성이 더 높다. 예를 들어, 50% 마진으로 주식을 매수한 투자자는 주가가 20% 하락하면 투자 원금 대비 40%의 손실을 보게 되며, 경우에 따라서는 발생한 큰 손실을 감당하지 못할 수도 있다.^[14]

레버리지의 위험은 담보로 잡힌 자산 가치의 변동성에 따라 달라진다. 증권 가치가 하락하면 증권사는 추가 증거금 납부를 요구할 수 있고(마진 콜), 부동산 가치가 대출 원금 아래로 떨어지면 은행은 주택담보대출 갱신을 거절할 수 있다. 현금 흐름이나 이익이 차입 비용을 감당하기에 충분하더라도, 대출 자체가 회수될 위험도 존재한다.

이러한 위험은 특히 시장 유동성이 부족할 때 현실화될 가능성이 높다. 즉, 자산을 사려는 사람이 적고 다른 사람들의 매도세가 가격을 더욱 하락시키는 상황에서는 자산 가격 하락이 레버리지 비율을 높여 손실을 더욱 증폭시키는 악순환이 발생할 수 있다. 기초 자산 가치의 하락이 크지 않거나 일시적이더라도, 단기 부채 금융은 만기가 돌아오면 즉시 상환해야 하므로 급격한 파산으로 이어질 수 있다.^[14] 이러한 위험은 레버리지 조건을 신중하게 협상하고, 추가적인 차입이 가능한 여력을 확보하며, 현금화하기 쉬운 유동성 높은 자산만을 대상으로 레버리지를 활용함으로써 어느 정도 완화할 수 있다.^[11]

2007–2008년 금융 위기는 이전의 많은 금융 위기처럼 과도한 레버리지가 주요 원인 중 하나로 지목된다. 당시 미국을 비롯한 여러 선진국 소비자들은 소득이나 담보 자산 가치에 비해 과도한 부채를 지고 있었다. 주택 가격이 하락하고 부채 이자율이 상승하며 기업들이 직원을 해고하자, 차입자들은 더 이상 빚을 갚을 수 없게 되었고 대출 기관 역시 담보물을 매각해도 원금을 회수하기 어려워졌다. 금융 기관들의 레버리지 수준은 특히 심각했다. 예를 들어, 파산 직전 리먼 브라더스의 마지막 연간 재무제표상 회계 레버리지(총자산 6910억달러 ÷ 자기자본 220억달러)는 31.4배에 달했다.^[9] 파산 조사관 안톤 R. 발루카스는 리먼 브라더스가 소위 Repo 105와 같은 의심스러운 회계 처리(이는 언스트 & 영에 의해 승인되었다)를 통해 실제 레버리지 비율을 의도적으로 낮춰 보고했다고 지적하며 실제 위험은 더 컸다고 판단했다.^[10]

더욱이 은행의 명목 레버리지는 장부에 직접 기록되지 않는 대차대조표 외 거래로 인해 장부상 수치보다 훨씬 높았다. 2007년 말, 리먼 브라더스는 앞서 언급된 자산 외에도 명목 가치 7380억달러에 달하는 파생 상품을 보유하고 있었으며, 특수목적법인, 구조화 투자 기구(SIV), 도관회사(conduit) 등에 대한 상당한 대차대조표 외 익스포저와 다양한 대출 약정, 계약상 지급 의무, 우발 부채 등을 안고 있었다.^[9] 이에 대해 리먼 측은 대차대조표 자산의 거의 절반이 규제 예금처럼 밀접하게 상쇄되는 포지션이나 위험도가 매우 낮은 자산으로 구성되어 있다며, 이러한 항목들을 제외한 "순 레버리지" 개념을 강조했다. 이 기준에 따르면 리먼은 3730억달러의 "순 자산"과 16.1배의 "순 레버리지 비율"을 가졌다고 주장했다.^[9]

하지만 레버리지가 항상 위험 증가만을 의미하는 것은 아니다. 레버리지를 활용하는 투자나 사업의 특성에 따라 위험 수준은 달라질 수 있다. 만약 어떤 회사가 사업 현대화, 제품 라인 추가, 해외 시장 진출 등을 위해 자금을 차입한다면, 이러한 사업 다각화를 통해 얻는 추가적인 이익이 레버리지 사용에 따른 위험 증가를 상쇄할 수도 있다.^[14] 또한 투자자가 포트폴리오의 일부 자금으로 주가지수 선물과 같은 고위험 상품에 마진 투자를 하고, 나머지 자금을 저위험 머니마켓 펀드(MMF)에 투자한다면, 레버리지를 사용하지 않고 저위험 주가지수 펀드에 투자하는 것과 유사한 변동성과 기대 수익률을 달성할 수도 있다.^[11] 페어 트레이딩(pair trading)과 같이 매수(롱) 포지션과 매도(숏) 포지션을 동시에 보유하여 시장 위험을 상쇄하는 전략에서는 경제적 레버리지가 일치하고 상쇄되어 전체적인 위험 수준을 낮출 수도 있다.

결론적으로, 특정 자산에 레버리지를 추가하는 것은 분명 위험을 높이는 행위이지만, 레버리지를 사용하는 기업이나 투자가 반드시 레버리지를 사용하지 않는 경우보다 더 위험하다고 단정할 수는 없다. 실제로 많은 고레버리지 헤지 펀드는 레버리지를 사용하지 않는 채권 펀드보다 수익률 변동성이 낮기도 하며,^[11] 일반적으로 부채 비율이 높은 저위험 공익 기업은 레버리지 비율이 낮은 고위험 기술 기업보다 덜 위험한 것으로 평가받는다.^[14]

자기 자본만으로 경제 활동을 할 때보다 더 높은 이익률(정확히는 변동성)을 추구하고자 할 때 타인 자본을 활용하는 것이 레버리지이다.

총 자산 = 자기 자본 + 타인 자본
레버리지 배율 = 총 자산 ÷ 자기 자본

예를 들어, 자기 자본 100JPY를 가진 사업체가 있다고 가정해보자. 총 자산 100JPY로 100JPY의 매출과 10JPY의 이익이 기대된다면 자기 자본 이익률은 10%이다. 만약 시장 전망이 밝아 400JPY의 타인 자본(차입)을 조달하여 총 자산을 500JPY로 늘린다면, 총 자산 500JPY에서 500JPY의 매출과 50JPY의 영업이익이 발생할 수 있다. 이때 차입금 400JPY에 대한 이자율이 5%라면 이자 비용은 20JPY가 되고, 경상이익은 30JPY가 된다. 결과적으로 자기 자본 100JPY에 대한 이익률은 30%로 상승하게 된다.

다른 예로, 자기 자본 100JPY로 토지를 매입하고, 이를 담보로 80JPY를 빌려 다시 토지를 사고, 또 이를 담보로 60JPY를 빌려 토지를 사는 과정을 반복하여 총 300JPY 상당의 부동산을 소유하게 되었다고 하자. 이 경우 레버리지 배율은 3배가 된다. 금리를 고려하지 않을 때, 부동산 가격이 평균 10% 상승하면 자기 자본은 130JPY로 늘어난다.

이처럼 타인 자본을 활용하여 동일한 자기 자본으로 더 높은 이익률을 추구하는 것을 레버리지 효과라고 한다. 이미 타인 자본을 사용하고 있는 기업도 그 비율을 높여 자기 자본 비율을 낮춤으로써 레버리지 효과를 더 크게 활용할 수 있다.

그러나 레버리지 효과는 변동성을 높이기 때문에 손실의 비율 또한 커질 수 있다. 총 자본을 이용한 사업의 이익률이 타인 자본 조달 비용(이자율 등)보다 낮아지면, 레버리지 효과는 오히려 이익률 감소나 손실 확대를 초래하게 된다.

참고로, 채무 초과 상태가 되어 자기 자본이 0 이하가 되면 레버리지 배율은 정의할 수 없다. 반대로, 자기 자본 중 투자 비율을 낮추어(디레버리징) 자기 자본 대비 이익 변동성을 줄이고 안정성을 높이는 전략도 가능하다.

레버리지는 다음과 같은 분야에서 흔히 활용된다.

설비 투자가 많이 필요한 산업에서의 차입 경영
부동산을 담보로 한 부동산 투자
금융 시장에서의 신용 거래

시장이 장기적으로 안정적인 성장을 보일 것으로 예상될 때, 기업들은 자기 자산을 담보로 차입하여 영업 부문을 강화하거나 생산 설비를 늘리는 등의 투자를 진행한다. 이때 장기 기대 수익률이 시장 이자율보다 충분히 높다면 타인 자본 도입을 통해 긍정적인 레버리지 효과를 기대할 수 있다. 반면, 시장 성장이 불확실하고 단기 변동성이 클 것으로 예상될 때는 높은 레버리지 경영이 자기 자본에 예측 불가능한 큰 손실을 가져올 위험이 있다.

5. 한국 기업의 레버리지

(내용 없음 - 주어진 원본 소스에는 '한국 기업의 레버리지' 섹션에 해당하는 내용이 포함되어 있지 않습니다.)

5. 1. 외환 위기 이후의 변화

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일본 기업은 고도 경제 성장기에 차입금을 크게 늘려 다른 선진국보다 전통적으로 레버리지 효과가 높다고 여겨져 왔다. 하지만 일본의 경우, 특히 전통적인 중소기업에 대한 법인 대출에서는 경영자 개인의 연대 보증이 일반적이어서, 개인 소유의 토지나 가옥을 담보로 하는 경우가 많아 본래 의미의 레버리지 효과는 제한적이었다.

1970년대 후반 이후 우량 제조업체들이 부채 상환에 나서면서 1990년대 말에는 이자부 부채를 대규모로 상환하는 움직임이 있었다. 이로 인해 일부 기업은 막대한 현금을 보유하게 되어 오히려 역(逆) 레버리지 효과가 나타나기도 했다.

일반적으로 유럽과 미국 기업은 자기 자본 비율이 높고, 일본 기업은 낮은 편이다. 미국 기업은 자기 자본 비율이 높다고 알려져 있지만, 상장 기업과 비상장 기업 간 차이가 있으며 중소기업은 금융기관 차입 비율이 다소 높다. 유럽은 전통적으로 회사채 시장이 발달하여 미국 기업보다 자기 자본 비율이 낮은 경향이 있다. 미국 기업이 유럽에 자회사를 설립할 때도 미국 본사에서 직접 투자하기보다는 현지에서 회사채를 발행해 자금을 조달하는 경우가 많다.

일본 기업은 1990년 거품 붕괴 이후 자기 자본을 늘리는 경향을 보였지만, 업종이나 기업별로 차이가 크다. 예를 들어, 한때 무차입 경영으로 알려졌던 토요타 자동차도 본사 단독으로는 금융기관 차입이 없지만, 연결 회계 기준으로는 막대한 이자부 부채를 가지고 있으며 연결 자기 자본 비율은 30%대에 머문다. 이는 고객 대상 자동차 할부 금융 등을 담당하는 자회사(토요타 파이낸셜 서비스)를 보유하고 있거나, 인수 등을 통해 편입된 자회사에 이자부 부채가 있기 때문이다. 자동차 할부 금융 사업의 경우, 고객 채권을 증권화하여 다른 금융기관에 매각(보증 계약: 디폴트 스왑)하면 대손 위험을 보증료로 처리할 수 있어, 회계 자료만으로는 순수한 타인 자본(레버리지) 규모를 정확히 파악하기 어려울 수 있다.

5. 2. 가계 부채 문제

(내용 없음 - 주어진 원본 소스에는 '가계 부채 문제' 섹션에 해당하는 내용이 포함되어 있지 않습니다.)

6. 금융 거래에서의 레버리지

금융 거래에서 레버리지는 자기 자본에 더해 타인 자본(차입금 등)을 활용하여 투자 규모를 늘리는 전략을 의미한다. 이를 통해 투자자는 적은 자기 자본으로도 더 큰 규모의 거래를 할 수 있게 되며, 잠재적으로 더 높은 수익률을 추구할 수 있다. 레버리지의 정도는 다음과 같은 배율로 나타낼 수 있다.

'''총 자산''' = 자기 자본 + 타인 자본
'''레버리지 배율''' = 총 자산 ÷ 자기 자본

예를 들어, 자기 자본 100KRW을 가진 투자자가 400KRW을 빌려 총 500KRW 규모의 자산에 투자한다면, 레버리지 배율은 5배(500 ÷ 100)가 된다. 만약 이 투자에서 10%의 수익률(이자 비용 제외)을 올린다면, 총 자산 기준으로는 50KRW의 이익이 발생한다. 차입금 400KRW에 대한 이자율이 5%(20KRW)라고 가정하면, 최종 이익은 30KRW이 된다. 이는 자기 자본 100KRW 대비 30%의 수익률로, 레버리지를 사용하지 않았을 때의 수익률(10%)보다 훨씬 높다. 이러한 효과를 레버리지 효과라고 부른다.

그러나 레버리지는 양날의 검과 같다. 투자 수익률이 타인 자본의 조달 비용(이자율 등)보다 낮거나 손실이 발생할 경우, 손실 폭 역시 자기 자본 대비 크게 확대된다. 앞선 예시에서 만약 10%의 손실이 발생했다면, 총 자산 기준 손실은 50KRW이고 이자 비용 20KRW까지 더해져 총 70KRW의 손실이 발생한다. 이는 자기 자본 100KRW 대비 70%의 손실률로, 레버리지를 사용하지 않았을 때의 손실률(10%)보다 훨씬 크다. 즉, 레버리지는 수익과 손실의 변동성을 모두 증폭시키는 특성이 있다.

금융 시장에서는 오래전부터 레버리지가 활용되어 왔다. 20세기 초 미국에서는 구매할 주식을 담보로 자금을 빌려 투자하는 '브로커 론'을 통해 자기 자본 이상의 투자가 가능했다. 현대 금융 시장에서는 신용 거래, 각종 파생 상품 거래(선물 거래, 옵션 거래, FX, CFD 등), 레버리지형 투자 신탁 및 ETF 등 다양한 금융 상품을 통해 레버리지를 활용한 투자가 이루어지고 있다. 현물 부동산 투자 역시 은행 대출 등을 통해 레버리지를 활용하는 것이 일반적이다.

시장이 장기적으로 안정적인 성장을 보일 것으로 예상될 때는 레버리지를 통해 기대 수익률을 높일 수 있다. 그러나 시장 변동성이 크거나 불확실성이 높을 때는 높은 레버리지가 예측 불가능한 큰 손실로 이어질 수 있으므로 신중한 접근이 필요하다.

반대로 투자 위험을 줄이고 변동성을 낮추고자 할 때는, 보통 예금이나 한국, 미국, 일본 등의 국채와 같은 안전 자산의 보유 비중을 높여 실질적인 레버리지 비율을 낮출 수 있다.

참고로, 기업이나 투자자의 부채가 자산을 초과하여 채무 초과 상태가 되면 자기 자본이 0 이하가 되므로, 레버리지 배율을 정의할 수 없게 된다.

6. 1. 다양한 금융 상품과 레버리지

금융 시장에서는 오래전부터 레버리지를 활용한 투자가 이루어져 왔다. 20세기 초 미국에서는 구매할 주식을 담보로 자금을 빌려 투자하는 '브로커 론'을 통해 자기 자본 이상의 투자를 할 수 있었다. 현대 금융 시장에서도 다양한 상품을 통해 레버리지 효과를 활용한 투자가 가능하다.

대표적인 예로는 다음과 같은 것들이 있다.

신용 거래: 증권사에서 자금을 빌려 자기 자본보다 더 많은 금액의 주식을 매수하는 방식이다.
파생 상품 거래: 적은 증거금으로 큰 규모의 계약을 거래할 수 있어 높은 레버리지 효과를 가진다. 여기에는 선물 거래, 옵션 거래, FX (외환 증거금 거래), CFD (차액 결제 거래) 등이 포함된다.
레버리지형 투자 신탁 및 ETF: 특정 지수나 자산 가격의 일일 변동률을 2배, 3배 등으로 추종하도록 설계된 상품이다.

부동산 투자에서도 은행 대출을 통해 레버리지를 활용하는 것이 일반적이며, 여러 투자자의 자금을 모아 부동산에 투자하는 부동산 투자 신탁 (REITs) 역시 레버리지를 활용할 수 있다.

이러한 레버리지 투자는 시장이 예상대로 움직일 경우 자기 자본 대비 높은 수익률을 얻을 수 있다는 장점이 있다. 하지만, 예상과 반대로 움직일 경우에는 손실 역시 자기 자본 대비 매우 커질 수 있다는 높은 위험성을 내포하고 있다. 즉, 레버리지는 수익과 손실의 변동성을 모두 크게 증폭시키는 효과가 있으므로 투자 시 각별한 주의가 필요하다.

6. 2. 레버리지 비율 고정과 리밸런싱

레버리지형 투자신탁이나 상장지수펀드(ETF) 등 레버리지 배율을 일정하게 유지하도록 설계된 금융 상품은 목표 배율을 맞추기 위해 주기적으로 자산 구성을 조정하는 리밸런싱 과정을 거친다. 대부분 매일 리밸런싱이 이루어지지만, 상품에 따라 다른 주기를 가질 수도 있다.

이러한 리밸런싱 과정은 투자 결과에 예상치 못한 영향을 미칠 수 있다. 특히 기초 자산의 가격이 변동했다가 다시 원래 가격으로 돌아오는 경우에도 투자 원금이 손실될 수 있는데, 이는 레버리지 배율이 1배를 초과하는 상품에서 주로 나타난다. 반대로 레버리지 배율이 1배 미만인 상품의 경우, 동일한 상황에서 오히려 자산이 증가하는 현상이 발생하기도 한다.

이러한 현상은 가격 변동률의 비대칭성 때문에 발생한다. 예를 들어 자산 가격이 20% 하락하면 80%가 되지만, 다시 원래 가격으로 돌아가려면 25% 상승해야 한다. 레버리지 상품은 이러한 가격 변동률에 배율만큼 곱해져 움직이므로, 변동성이 클수록 이러한 비대칭성의 영향이 증폭된다.

'''레버리지 배율이 1배를 초과하는 경우 (예: 2배 레버리지)'''

기초 자산 가격이 5엔에서 4엔으로 하락(-20%)했다가 다시 5엔으로 상승(+25%)하는 경우를 가정해 보자. 초기 자산 5만엔으로 레버리지 2배 상품에 투자했다면 다음과 같은 과정을 거친다.

레버리지 2배 상품 리밸런싱 예시 (기초자산: 5엔 → 4엔 → 5엔)
시점	기초자산 가격 변화	투자자 자산 변화 과정	총 자산 가치 (자기자본)	비고
1일차 시작	-	초기 투자: 자기자본 5만엔으로 총 10만엔 상당의 주식 매수 (레버리지 2배)	5만엔	-
2일차 시작	5엔 → 4엔 (-20%)	주식 가치 8만엔으로 하락. 자기자본은 3만엔으로 감소 (8만엔 - 차입금 5만엔). 레버리지 2배 유지를 위해 주식 2만엔 매도하여 부채 상환. (보유 주식 6만엔, 자기자본 3만엔, 차입금 3만엔)	3만엔	리밸런싱 실행 (총자산 대비 자기자본 비율 50% 유지)
3일차 시작	4엔 → 5엔 (+25%)	주식 가치 7.5만엔으로 상승 (6만엔 × 1.25). 자기자본은 4.5만엔으로 증가 (7.5만엔 - 차입금 3만엔).	4.5만엔	기초자산 가격은 원상 복귀했으나, 초기 자산 5만엔 대비 5천엔(10%) 손실 발생.

이처럼 기초 자산 가격이 원래대로 돌아왔음에도 불구하고, 레버리지 2배 상품의 투자자는 10%의 손실을 보게 된다. 이는 하락 시 손실 폭(-40%)이 상승 시 이익 폭(+50%)보다 절대적인 금액 기준으로 더 컸고, 리밸런싱 과정에서 손실이 확정되었기 때문이다. 이러한 특성 때문에 변동성이 큰 횡보장에서는 레버리지 상품 투자자가 손실을 볼 가능성이 커진다. 일본의 레버리지 ETF 등 상품 설명서에는 "원 지표가 상승·하락을 반복하는 경우 복리 효과로 인해 레버리지형 지표는 삭감되어 가는 특성이 있어 투자자는 이익을 얻기 어려울 수 있다"는 유의사항이 명시되어 있다.

'''레버리지 배율이 1배 미만인 경우 (예: 0.5배 레버리지)'''

반대로 레버리지 배율이 1배 미만인 경우, 동일한 가격 변동 상황에서 자산이 증가하는 효과가 나타날 수 있다. 기초 자산 가격이 5엔 → 4엔 → 5엔으로 변동하고, 초기 자산 5만엔으로 레버리지 0.5배 상품(자산의 절반은 주식, 절반은 현금 보유)에 투자했다고 가정해 보자.

레버리지 0.5배 상품 리밸런싱 예시 (기초자산: 5엔 → 4엔 → 5엔)
시점	기초자산 가격 변화	투자자 자산 변화 과정	총 자산 가치	비고
1일차 시작	-	초기 투자: 자산의 절반인 2.5만엔으로 주식 매수, 나머지 2.5만엔은 현금 보유 (레버리지 0.5배)	5만엔	-
2일차 시작	5엔 → 4엔 (-20%)	주식 가치 2만엔으로 하락. 총 자산 4.5만엔 (주식 2만엔 + 현금 2.5만엔). 레버리지 0.5배 유지를 위해 현금 2.5천엔으로 주식 추가 매수. (보유 주식 2.25만엔, 현금 2.25만엔)	4.5만엔	리밸런싱 실행 (총자산 대비 주식 비율 50% 유지)
3일차 시작	4엔 → 5엔 (+25%)	주식 가치 28125JPY으로 상승 (2.25만엔 × 1.25). 총 자산 50625JPY (주식 28125JPY + 현금 2.25만엔).	50625JPY	기초자산 가격은 원상 복귀했으나, 초기 자산 5만엔 대비 625JPY(1.25%) 이익 발생.

이 경우, 기초 자산 가격이 원래대로 돌아왔지만 투자자의 자산은 오히려 1.25% 증가했다. 이는 하락 시 손실 폭(-10%)이 상승 시 이익 폭(+12.5%)보다 절대적인 금액 기준으로 작았고, 리밸런싱 과정에서 저가 매수가 이루어졌기 때문이다. 만약 현금 대신 예금이나 국채 등 이자를 지급하는 안전 자산을 보유했다면, 마이너스 금리가 아닌 이상 이자 수익만큼 자산이 더 증가할 수 있다.

이러한 자산 변화는 특정 금융 상품의 문제가 아니라, 레버리지 배율을 고정하기 위한 리밸런싱 과정에서 발생하는 수학적인 현상이다. 따라서 레버리지 배율을 고정하는 모든 종류의 투자(금융 상품, 부동산 투자 등)에서 동일하게 나타날 수 있다.

참조

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_[19] 논문 The Impact of Degrees of Operating and Financial Leverage on the Systematic Risk of Common Stock: Another Look 1989
_[20] 논문 A Re-examination of the Operating Leverage-Financial Leverage Tradeoff 1994
_[21] 논문 Inter-Industry Differences and the Impact of Operating and Financial Leverages on Equity Risk 1995
_[22] 서적 재무관리기초 형설출판사 2009
_[23] 서적 재무분석 한국금융연수원 2017

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