환매조건부채권

1. 개요

환매조건부채권(Repo)은 증권을 매도하고 일정 기간 후 다시 매입하는 조건으로 자금을 조달하는 단기 금융 상품이다. 1917년 미국에서 처음 사용되었으며, 연방준비제도(Fed)의 대출 수단으로 시작하여 점차 시장 참여자들에게 확산되었다. Repo는 2007-2008년 금융 위기 및 2019년 미국 환매조건부채권 시장 사건과 같이 금융 시장의 유동성 위기 상황에서 중요한 역할을 했다. Repo는 매수자와 매도자, 중앙은행 등 다양한 주체에게 활용되며, 매수자에게는 안전한 투자 기회를, 매도자에게는 자금 조달 수단을 제공한다. 중앙은행은 통화 정책 수단으로 활용하여 시중 유동성을 조절한다. Repo 거래는 특정 인도, 삼자, 보관의 세 가지 형태로 이루어지며, 담보 자산에 따라 국채, 회사채, 주식 등을 활용한다. Repo는 신용 위험, 결제 실패 위험 등의 위험을 내포하고 있으며, 회계 및 법적 문제와 관련된 사례도 존재한다.

2. 역사

환매조건부채권(Repo)은 1917년 미국에서 전시 세금으로 인해 기존 대출 방식이 어려워지면서 처음 사용되기 시작했다. 초기에는 연방준비제도가 다른 은행에 대출하는 용도로만 사용되었으나, 점차 다른 시장 참가자들에게도 확산되었다. 레포는 1920년대에 사용이 확대되었지만, 대공황과 제2차 세계 대전을 거치면서 감소했다. 1950년대에 다시 사용이 확대되었고, 1970년대와 1980년대에는 컴퓨터 기술의 발전으로 급성장했다.

예일 대학교의 경제학자 개리 고튼은 환매조건부채권이 대규모 비예금 금융기관에 담보 대출 방식을 제공하기 위해 발전했으며, 담보가 투자자에 대한 보증 역할을 한다고 설명했다.

1980년대 이후 여러 사건 사고로 인해 환매조건부채권 시장은 변화를 겪었다. 1982년 드라이스데일 정부 증권의 실패는 체이스 맨해튼 은행에 큰 손실을 안겼고, 환매조건부채권 가치 계산 방식에 영향을 주었다. 같은 해 롬바드 월 증권의 실패는 관련 연방 파산법 변경을 가져왔다. 1985년 ESM 정부 증권의 실패는 오하이오 예금 보증 기금의 뱅크런 사태를 야기했고, 1986년 정부 증권법 제정으로 이어졌다.

2007년-2008년 금융위기 당시 환매조건부채권 시장의 뱅크런은 서브프라임 모기지 사태의 주요 원인 중 하나였으며, 대침체를 초래했다. 2011년 미국 부채 한도 위기 당시에는 채무 불이행이 환매조건부채권 시장에 혼란을 야기할 수 있다는 우려가 제기되기도 했다. 2019년 9월, 미국 연방준비제도는 초단기 대출 금리 급등에 대응하여 환매조건부채권 시장에 자금을 제공하는 역할을 수행했다.

2.1. 미국

환매조건부채권은 1917년 미국에서 전시 세금으로 인해 기존 대출 방식의 매력이 감소하면서 처음 사용되었다. 초기에는 연방준비제도이사회가 다른 은행에 대출해주는 데에만 사용되었으나, 이후 다른 시장 참여자들에게도 확산되었다. 환매조건부채권의 사용은 1920년대에 확대되었고, 대공황과 제2차 세계 대전을 거치며 감소했다가 1950년대에 다시 확대되어 1970년대와 1980년대에 컴퓨터 기술의 발전에 힘입어 급성장했다.

예일 대학교의 경제학자 개리 고튼에 따르면, 환매조건부채권은 기존 은행에서 정부가 제공하는 예금 보험과 유사한 방식으로, 대규모 비예금 금융기관에 담보 대출 방식을 제공하기 위해 발전했으며, 담보는 투자자에 대한 보증 역할을 한다.

1982년, 드라이스데일 정부 증권의 실패로 체이스 맨해튼 은행은 285의 손실을 입었다. 이로 인해 환매조건부채권의 가치를 계산하는 데 사용되는 미수 이자에 대한 방식이 변경되었다. 같은 해, 롬바드 월 증권의 실패로 환매조건부채권과 관련된 연방 파산법이 변경되었다. 1985년 ESM 정부 증권의 실패는 오하이오주의 홈 스테이트 저축 은행의 폐쇄와 민간 보험인 오하이오 예금 보증 기금에 의해 보험에 가입된 다른 은행에 대한 뱅크런을 초래했다. 이러한 회사들의 실패는 1986년 정부 증권법의 제정으로 이어졌다.

2007년-2008년에는 투자 은행 자금 조달이 불가능하거나 매우 높은 금리로 이루어지는 환매조건부채권 시장의 뱅크런이 서브프라임 모기지 사태의 주요 측면이었으며, 이는 대침체로 이어졌다.

2011년 7월, 2011년 미국 부채 한도 위기가 채무 불이행으로 이어진다면 환매조건부채권 시장에 상당한 혼란을 야기할 수 있다는 우려가 은행가들과 금융 언론 사이에서 제기되었다. 이는 미국 환매조건부채권 시장에서 국채가 가장 일반적으로 사용되는 담보이기 때문이며, 채무 불이행은 국채의 가치를 하락시켜 환매조건부채권 차입자들이 훨씬 더 많은 담보를 제공해야 하는 결과를 초래할 수 있었다.

2019년 9월, 미국 연방준비제도는 펀드 공급을 제한하는 일련의 기술적 요인으로 인해 초단기 대출 금리가 급등하자, 환매조건부채권 시장에 자금을 제공하기 위해 투자자 역할을 했다.

2019년 9월 뉴욕 타임스는 미국 환매 조건부 채권 시장에서 하루에 약 1의 담보 가치가 거래된다고 보도했다. 뉴욕 연방준비은행은 다양한 유형의 환매 조건부 채권 거래의 일일 담보 규모를 보고한다. 2019년 10월 24일 기준 거래 규모는 다음과 같다: 담보부 익일 자금 조달 금리(SOFR) 1086, 광범위 일반 담보 금리(BGCR) 453, 삼자 일반 담보 금리(TGCR) 425. 그러나 이 수치는 합산될 수 없는데, 후자 2개는 전자인 SOFR의 구성 요소일 뿐이기 때문이다.

미국 연방준비제도와 유럽 환매 조건부 채권 및 담보 위원회(국제 자본 시장 협회의 산하 기구)는 각 환매 조건부 채권 시장의 규모를 추정하려고 시도했다. 2004년 말, 미국 환매 조건부 채권 시장은 5에 달했다. 특히 미국에서, 그리고 유럽에서도 덜하지만, 환매 조건부 채권 시장은 2007-2008년 금융 위기의 결과로 2008년에 위축되었다. 그러나 2010년 중반까지 시장은 대체로 회복되었고, 적어도 유럽에서는 위기 이전의 정점을 넘어 성장했다.

3. 구조 및 용어

환매조건부채권(Repo) 거래는 기본적으로 담보를 맡기고 돈을 빌리는 방식과 유사하다. 매도자(돈을 빌리는 쪽)는 매수자(돈을 빌려주는 쪽)에게 증권을 팔고, 나중에 약속된 가격으로 다시 사오는 방식이다.

참여자:

* 매도자 (차입자): 돈이 필요한 쪽으로, 증권을 팔고 나중에 다시 사온다. 주로 투자은행이나 헤지펀드와 같은 금융기관이 해당된다.
* 매수자 (대여자): 돈을 빌려주고 이자를 받는 쪽으로, 증권을 샀다가 나중에 다시 판다. 주로 머니마켓 뮤추얼 펀드와 같은 금융기관이 해당된다.

거래 과정:

1. 매도: 매도자가 매수자에게 증권을 팔고 현금을 받는다.
2. 재매입: 일정 기간 후, 매도자는 약속된 가격(처음 팔았던 가격 + 이자)으로 증권을 다시 사온다.

주요 용어:

* 환매조건부채권 금리 (Repo Rate): 돈을 빌리는 대가로 지불하는 이자율이다.
* 헤어컷 (Haircut): 돈을 빌려주는 쪽(매수자)이 혹시 모를 손실에 대비하여 증권의 가치보다 적은 금액만 빌려주는 것을 의미한다. 예를 들어, 100원짜리 증권을 담보로 80원만 빌려준다면 헤어컷은 20%가 된다.

대부분의 증권이 환매조건부채권에 사용될 수 있지만, 유동성이 높은 증권이 선호된다. 이는 채무 불이행 시 쉽게 처분할 수 있고, 더 중요한 것은, 구매자가 역환매조건부채권 및 시장 매도를 통해 환매조건부채권 증권에 공매도를 한 경우, 공개 시장에서 쉽게 확보할 수 있기 때문이다. 마찬가지로, 유동성이 낮은 증권은 권장되지 않는다.

국고 단기 증권이나 국채, 회사채, 주식 등은 모두 레포 거래의 "담보"로 사용할 수 있다. 그러나 담보대출과는 달리 증권의 법적 소유권은 매도자에서 매수자로 이전된다. 레포의 매수자가 증권을 보유하고 있을 때 지급 기한이 도래한 쿠폰(증권 소유자에게 지급되어야 하는 이자)은 실제 거래에서는 레포의 매도자에게 그대로 지급되는 것이 일반적이다.

4. 종류

환매조건부채권은 거래 방식과 담보 자산에 따라 여러 종류로 나눌 수 있다.

거래 방식에 따른 분류

삼자간 거래에서 삼자 대리인은 "적격 담보 프로필"을 통해 환매조건부채권 매수자의 위험 성향을 반영한 담보 풀을 생성한다. 담보 적격성 기준에는 자산 유형, 발행인, 통화, 거주지, 신용 등급, 만기, 지수, 발행 규모, 평균 일일 거래량 등이 포함될 수 있다.

담보 자산에 따른 분류

채권은 환매조건부채권에 사용될 수 있지만, 유동성이 높은 증권이 선호된다. 채무 불이행 시 쉽게 처분할 수 있고, 구매자가 역 환매조건부채권 및 시장 매도를 통해 환매조건부채권 증권에 공매도를 한 경우, 공개 시장에서 쉽게 확보할 수 있기 때문이다. 유동성이 낮은 증권은 권장되지 않는다.

국채 또는 정부 채권, 회사채, 주식이 모두 환매조건부채권 거래의 "담보"로 사용될 수 있다.

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종류	설명	비고
국채 레포	국채를 담보로 하는 환매조건부채권이다.
회사채 레포	회사채를 담보로 하는 환매조건부채권이다.
주식 레포	주식을 담보로 하는 환매조건부채권이다.	배당금에 대한 세금 규정이 채권 이자와 비교했을 때 더 복잡하기 때문에 몇 가지 문제점이 발생할 수 있다.
전체 대출 레포 (Whole loan repo)	대출 채권을 담보로 하는 환매조건부채권의 한 형태이다.

4.1. 거래 방식에 따른 분류

환매조건부채권 거래는 크게 세 가지 방식으로 이루어진다.

* 특정 인도 (Specified Delivery): 계약 시작 시점과 만기 시점에 미리 지정된 채권을 인도하는 방식이다.
* 삼자간 (Tri-party): 수탁 은행이나 국제 청산 기관과 같은 제3자 청산 기관이 매도자와 매수자 사이에서 중개인 역할을 한다. 이들은 담보 할당, 시가평가, 담보 교체 등을 담당한다. 미국에서는 뉴욕 멜론 은행과 JP모건 체이스가, 유럽에서는 유로클리어와 클리어스트림이 주요 삼자 대리인이며, SIX는 스위스 시장에서 서비스를 제공한다.
* 보관 (Due bill/hold in-custody): 매도자가 담보 증권을 보관하고 매수자에게 인도하지 않는 방식이다. 매도자가 환매조건부채권 만기 전에 지급 불능 상태가 될 위험 때문에 개발도상국에서는 거의 사용되지 않는다.

삼자간 거래에서 삼자 대리인은 "적격 담보 프로필"을 통해 환매조건부채권 매수자의 위험 성향을 반영한 담보 풀을 생성한다. 담보 적격성 기준에는 자산 유형, 발행인, 통화, 거주지, 신용 등급, 만기, 지수, 발행 규모, 평균 일일 거래량 등이 포함될 수 있다.

4.2. 담보 자산에 따른 분류

채권은 환매조건부채권에 사용될 수 있지만, 유동성이 높은 증권이 선호된다. 채무 불이행 시 쉽게 처분할 수 있고, 구매자가 역 환매조건부채권 및 시장 매도를 통해 환매조건부채권 증권에 공매도를 한 경우, 공개 시장에서 쉽게 확보할 수 있기 때문이다. 유동성이 낮은 증권은 권장되지 않는다.

국채 또는 정부 채권, 회사채, 주식이 모두 환매조건부채권 거래의 "담보"로 사용될 수 있다.

* 국채 레포: 국채를 담보로 하는 환매조건부채권이다.
* 회사채 레포: 회사채를 담보로 하는 환매조건부채권이다.
* 주식 레포: 주식을 담보로 하는 환매조건부채권이다. 배당금에 대한 세금 규정이 채권 이자와 비교했을 때 더 복잡하기 때문에 몇 가지 문제점이 발생할 수 있다.
* 전체 대출 레포 (Whole loan repo): 대출 채권을 담보로 하는 환매조건부채권의 한 형태이다.

5. 만기

환매조건부채권(RP)의 만기에는 기간과 오픈 레포의 두 가지 유형이 있다.

기간은 만기가 특정된 환매조건부채권을 의미한다. 환매조건부채권은 일반적으로 단기(며칠)이지만, 만기가 최대 2년인 경우도 드물지 않게 볼 수 있다.

오픈 레포는 만기일이 정해져 있지 않은 환매조건부채권이다.

계약에 따라, 만기는 다음 영업일까지 설정되고, 한쪽 당사자가 가변적인 영업일 동안 갱신하지 않는 한 환매조건부채권은 만료된다. 또는 만기일이 없지만, 당사자 중 한쪽 또는 양쪽 모두가 미리 합의된 시간 내에 거래를 종료할 수 있는 옵션을 갖는다.

6. 활용

환매조건부채권(Repo)은 다양한 시장 참여자들에게 여러 가지 유용한 기능을 제공한다.

매수자 (대여자)

* 단기적이고 안전한 투자: 환매조건부채권은 단기 자금을 안전하게 운용할 수 있는 투자 기회를 제공한다. 투자자는 담보를 제공받기 때문에 원금 손실 위험이 낮다.
* 맞춤형 투자 기간: 투자자는 자신의 자금 운용 계획에 맞춰 투자 기간을 자유롭게 조절할 수 있다.
* 높은 유동성: 환매조건부채권 시장은 유동성이 풍부하여 투자자가 원할 때 자금을 회수하기 용이하다.
* 경쟁력 있는 금리: 환매조건부채권 금리는 다른 단기 투자 상품에 비해 경쟁력 있는 수준을 제공한다.
* 주요 투자자: 머니마켓펀드(MMF) 등이 환매조건부채권을 활용하여 단기 자금을 운용한다.

매도자 (차입자)

* 롱 포지션 자금 조달: 보유한 채권을 담보로 제공하여 롱 포지션(자산 가격 상승에 따른 이익 추구)에 필요한 자금을 조달할 수 있다.
* 저렴한 자금 조달 비용: 다른 자금 조달 방식에 비해 상대적으로 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있다.
* 숏 포지션 커버: 역환매조건부채권을 활용하여 숏 포지션(자산 가격 하락에 따른 이익 추구)을 커버할 수 있다.
* 시장 조성: 레포 거래자는 "매치드 북 레포 거래자"로 알려져 있으며, 레포와 역레포에 모두 관여하며, 역레포와 레포 금리 간의 매도/매수 스프레드에서 이익을 얻는다.

중앙은행

* 공개시장운영: 중앙은행은 환매조건부채권 거래를 통해 시중에 유통되는 화폐의 양(유동성)을 조절한다.
* 지급준비금 조절: 환매조건부채권 매입은 은행에 지급준비금을 공급하고, 역환매조건부채권 매각은 지급준비금을 흡수한다.
* 통화정책 수행: 환매조건부채권 금리를 조절하여 기준금리를 목표 수준으로 유지하고, 이를 통해 물가 안정 등 통화정책 목표를 달성한다.
* 미국 연방준비제도(연준)는 환매조건부채권 및 역환매조건부채권 거래를 통해 연방 기금 금리를 조절한다.
* 인도 중앙은행(RBI)도 환매조건부채권 및 역환매조건부채권을 활용하여 통화량을 조절하고, 레포 금리 조정을 통해 인플레이션에 대응한다.
* 연방준비제도가 거래 당사자 중 하나인 경우 RP는 "시스템 레포"라고 불리지만, 고객(예: 외국 중앙은행)을 대신하여 거래하는 경우 "고객 레포"라고 불린다.

7. 위험

환매조건부채권(Repo)은 일반적으로 신용 위험이 낮은 상품으로 간주되지만, 몇 가지 위험이 존재한다.

* 신용 위험: 매도자(차입자)가 만기일에 증권을 다시 매입하지 못하는 경우(채무 불이행)가 가장 큰 위험이다. 이 경우 매수자(대출자)는 담보로 받은 증권을 처분하여 현금을 회수해야 하지만, 증권 가치가 하락했을 수 있다. 이러한 위험을 줄이기 위해 환매조건부채권은 통상 과도하게 담보화(over-collateralized)되고, 매일 시장 가치 평가를 통해 마진 콜(margin call)을 실시한다.
* 유동성 위험: 담보 증권의 가치가 하락하면 매수자가 현금을 회수하기 어려워질 수 있다. 그래서 유동성이 높은 증권이 선호된다.
* 결제 실패 위험: 환매조건부채권 거래 당사자가 계약 종료 시 특정 채권을 보유하지 않아 결제가 실패할 수 있다. 이는 여러 당사자가 동일한 기초 자산에 대해 거래할 때 발생할 수 있다.

이러한 위험들은 환매조건부채권 기간, 증권의 유동성, 거래 상대방의 재무 건전성 등에 따라 달라진다.

8. 회계 및 법적 문제

리먼 브라더스는 보고 기간 동안 수익성 보고서를 단기적으로 강화하기 위해 "repo 105" 및 "repo 108"이라는 별칭의 환매조건부채권(repo)을 분식 회계 전략으로 사용했다. 이 과정에서 환매조건부채권을 실제 매각으로 분류하는 방식을 취했다. 앤드루 쿠오모 당시 뉴욕 검찰총장은 이러한 관행이 사기이며, 회계 법인 언스트 & 영의 감시하에 발생했다고 주장했다. 언스트 & 영에 대한 기소는 "리먼의 유동성에 대한 허위 인상을 만들기 위해 수십억 달러 상당의 증권을 리먼의 대차대조표에서 몰래 제거하여 투자자를 속인" 데 환매조건부채권을 사용한 것을 승인했다는 내용을 담고 있다.

환매조건부채권은 법적으로 단일 거래로 인정되어, 파산 시 자동 중지 및 회피 조항과 같은 미국 파산법의 일반적인 조항으로부터 대출자를 보호한다. 반면, 매도/환매(Sell/buybacks) 거래는 한 쌍의 거래(매도 및 매입)로 간주되기 때문에 법적 보호가 상대적으로 약할 수 있다. 매도/환매에는 특별한 법적 문서가 필요하지 않지만, 환매조건부채권은 일반적으로 구매자와 판매자 간에 마스터 계약(주로 SIFMA/ICMA에서 위임한 글로벌 마스터 환매 조건부 채권 계약(GMRA))을 필요로 한다. 이러한 계약 요건의 차이로 인해 환매조건부채권에 비해 매도/환매는 위험성이 더 높다고 볼 수 있다.